原標題：上市公司百億級“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)？

標的公司應收賬款高企 盈峰環(huán)境百億級并購風險幾何

以“蛇吞象”方式收購估值高達152.5億元的中聯(lián)環(huán)境，對盈峰環(huán)境來說，真的是一步好棋么？

從財務數(shù)據(jù)看，中聯(lián)環(huán)境最近兩年一期的營收、盈利指標顯著提升，為其未來三年累計37.22億元的業(yè)績承諾增添了可信度。然而同時，中聯(lián)環(huán)境的現(xiàn)金流狀況卻在快速變差、應收項目迅速膨脹、資產(chǎn)負債率逆行業(yè)趨勢抬升，呈現(xiàn)出“以現(xiàn)金流換凈利潤”的詭異局面。

這與中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)不無關(guān)系，一直以來，環(huán)保裝備行業(yè)對資金的需求較高，如果一味追求賬面盈利，而不關(guān)注現(xiàn)金流，賠本賺吆喝的情況并不少見。

運營盈峰環(huán)境多年，美的少東家何劍鋒自然明白其中道理。只是面對超高的盈利承諾，押上身家的核心團隊能否平衡營收壓力和現(xiàn)金收付？等待中小投資者的，究竟是可以長期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是賬面利潤“曇花一現(xiàn)”后的資金困局？

高盈利背后的現(xiàn)金流隱憂

據(jù)收購方案，盈峰環(huán)境擬以7.64元/股的價格，向?qū)幉ㄓ?、中?lián)重科、弘創(chuàng)投資、粵民投盈聯(lián)、綠聯(lián)君和、寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太發(fā)行19.96億股，作價152.5億元購買其合計持有的中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)。

收購完成后，盈峰環(huán)境將迅速擴張業(yè)務規(guī)模，強化在固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，成為國內(nèi)最大的環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務提供商之一。交易對方承諾，中聯(lián)環(huán)境2018年至2020年累計凈利潤不低于37.22億元。

參考中聯(lián)環(huán)境過去兩年一期的財務數(shù)據(jù)，高達37.22億元的三年承諾業(yè)績也不是完全不可能實現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，中聯(lián)環(huán)境2016年、2017年、2018年1月至4月分別實現(xiàn)銷售收入52.04億元、64.27億元、18.72億元，同期凈利潤分別達到6.89億元、7.59億元、2.08億元。由于這兩年一期的非經(jīng)常性損益凈額分別為7.26億元、2.67億元和1630.9萬元，所以中聯(lián)環(huán)境的盈利增長還是頗為可觀的。

只是，快速變化的不止營收和凈利。2016年，中聯(lián)環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為21.27億元，2017年就變成了負數(shù)，為-6.44億元，2018年前4個月，這一數(shù)據(jù)為-6.27億元。

凈利潤提升，現(xiàn)金流卻在變差，最直接的表現(xiàn)就是應收項目的膨脹，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，中聯(lián)環(huán)境應收賬款賬面價值分別為30.97億元、32.48億元和34.52億元，其他應收款分別為4.37億元、4.79億元、10.96億元。

中聯(lián)環(huán)境的資產(chǎn)負債率也在不斷提升，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，該公司的資產(chǎn)負債率分別為58.14%、64.02%、72.65%。在中聯(lián)環(huán)境資產(chǎn)負債率快速提升之時，同行業(yè)公司卻在降杠桿，僅在2016年至2017年，龍馬環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)負債率從52.3%降至41.53%，啟迪桑德從63.51%降至54.77%、航天晨光從49.10降至48.82%。

轉(zhuǎn)型更需資金支持

為何凈利潤指標改善，卻伴隨現(xiàn)金流、應收項目的惡化？這要從中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)說起。據(jù)披露，中聯(lián)環(huán)境的主營業(yè)務為銷售環(huán)衛(wèi)裝備和提供環(huán)衛(wèi)服務兩塊，目前，銷售環(huán)衛(wèi)裝備為其最重要的利潤來源。

由于采購環(huán)衛(wèi)裝備的幾乎都是社會公共事業(yè)部門，所以該業(yè)務的毛利率并不低，但款項支付并不及時，尤其是政府類客戶，易受預算撥款時間、結(jié)算流程等因素的影響，付款周期相對較長。

如此一來，如果中聯(lián)環(huán)境能夠維持現(xiàn)有市場份額不變，其營收、凈利增長水平應該與地方政府環(huán)保裝備采購預算保持一致。在政府預算保持穩(wěn)健的情況下，短時間內(nèi)的業(yè)績爆發(fā)式增長，或來源于迅速擴大市場份額，或來源于主動銷售的提速，而后者很容易導致應收增加、賬期延長、現(xiàn)金流變差。

從2018年前4個月情況來看，中聯(lián)環(huán)境短期更傾向于使用主動銷售提速，但公司也明白這一模式的痛點，選擇介入利潤率更高、持續(xù)性更好的環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務。

在發(fā)展計劃中，中聯(lián)環(huán)境也著重講述了“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務”的環(huán)衛(wèi)一體化綜合服務模式的良好前景，計劃從生產(chǎn)商變?yōu)檫\營商、服務商。

可是，運營商、服務商同樣需要強大的資金實力做后盾。畢竟理論上，現(xiàn)在只要賣出產(chǎn)品，就可以收到全部貨款，從生產(chǎn)到收回成本所需周期不過幾個月。若變?yōu)榉丈?，生產(chǎn)一輛環(huán)衛(wèi)車輛的成本，可能需要數(shù)年的運營才能收回，撐過這些年的資金壓力可想而知。

公告中提及，為緩解財政資金壓力，地方政府愈加青睞于通過PPP等模式將環(huán)衛(wèi)業(yè)務的投資、建設、運營、維護進行整體打包交予可同時提供“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務”的企業(yè)?？蒔PP業(yè)務究竟好不好做，觀察市場上園林類公司的處境就可略知一二。

三年盈利承諾能否兌現(xiàn)？

不難看出，環(huán)衛(wèi)裝備，尤其是環(huán)衛(wèi)服務是樁需要長期付出才有成果的“苦差事”，影響其能否成功的核心因素，除了產(chǎn)品技術(shù)能力，還有能夠提供長期支持的資金實力。

面對這樣的現(xiàn)狀，此次交易的對手方還是給出了累計不低于37.22億元的三年凈利潤承諾，而且核心團隊還押上身價，愿意為之一搏。

此次交易前，中聯(lián)環(huán)保核心管理團隊的持股平臺寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太合計持有中聯(lián)環(huán)保6%的股份。在交易中，這些持股平臺將以其獲取的全部股份對價，對標的公司的整體業(yè)績承諾實現(xiàn)承擔第一順位的利潤補償責任。

從持股平臺出資情況來看，大部分核心員工都出資數(shù)百萬元至千萬元不等，考慮到這些員工很多屬于中層，可供投資金額并不多，而一般員工持股方案，也大多會設置股權(quán)質(zhì)押等工具，幫助這些員工借得資金，用于出資。

隱憂很可能就此埋下。背負著較高債務和盈利承諾，中聯(lián)環(huán)境自然會盡一切可能在業(yè)績承諾的三年期內(nèi)做大營收、凈利潤指標，以求完成業(yè)績承諾，兌現(xiàn)股權(quán)收益?？稍诃h(huán)保裝備行業(yè)受限于財政預算的情況下，只追求凈利潤指標的業(yè)務發(fā)展模式，很有可能導致現(xiàn)金流惡化，資金鏈緊張，在目前去杠桿的大環(huán)境下，這或?qū)⒎催^來影響上市公司的穩(wěn)健運營。