有些企業(yè)屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，所在行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，需求明顯減弱，產(chǎn)品價(jià)格深度下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)性虧損，相關(guān)企業(yè)盈利惡化、持續(xù)虧損，不斷侵蝕現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)，逐步陷入流動(dòng)性困境。該情況主要體現(xiàn)在2014年至2016年的金屬、煤炭、化工、船舶、光伏等行業(yè)，如保定天威、廣西有色、川煤集團(tuán)、東北特鋼等，其特點(diǎn)是易造成相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)集中違約，且風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性。但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，這些行業(yè)基本面已經(jīng)得到了較大的改善，違約風(fēng)險(xiǎn)也有所降低。

還有個(gè)別企業(yè)受政策或突發(fā)負(fù)面事項(xiàng)等因素影響，融資環(huán)境快速收緊，不斷消耗自有資金或進(jìn)行資產(chǎn)處置償還到期債務(wù)，最終難以為繼，造成債券違約。如實(shí)際控制人無法履職后融資環(huán)境惡化的南京雨潤、受負(fù)面報(bào)道影響的上海華信等。

通過企業(yè)違約案例梳理我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以違約，除了宏觀環(huán)境變化外，與其自身所處的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營水平和質(zhì)量密切相關(guān)。換言之，通過信用的違約，通過市場機(jī)制的“大浪淘沙”將一些行業(yè)產(chǎn)能過剩、自身經(jīng)營不善企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露出來，有助于行業(yè)整體債務(wù)杠桿的去化、行業(yè)產(chǎn)能的出清和市場機(jī)制下的優(yōu)勝劣汰。

2014年以前，我國債券市場保持了較長時(shí)間的零違約記錄，市場參與者普遍存在較強(qiáng)的剛兌預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效揭示，不同等級(jí)債券信用溢價(jià)持續(xù)收窄。信用定價(jià)機(jī)制的扭曲，不能有效發(fā)揮市場價(jià)格對(duì)發(fā)行主體的融資約束作用，導(dǎo)致一些實(shí)際上經(jīng)營效率低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)和項(xiàng)目無法通過市場機(jī)制及時(shí)淘汰，占用過多金融資源，也埋下了較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2014年以來，我國債券市場陸續(xù)發(fā)生一些違約事件，剛性兌付已被實(shí)質(zhì)打破，債券信用定價(jià)機(jī)制得到較大完善。2018年6月末，3年期AA級(jí)中期票據(jù)與AAA級(jí)中期票據(jù)的信用利差為94BP，已經(jīng)較2017年末大幅上行了45 BP, 說明市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的有效性和區(qū)分度均有所提升，信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)真正獨(dú)立出來，變成投資者投資決策需要把握的重要因素。

與此同時(shí)，違約常態(tài)化對(duì)于中國這個(gè)全球第二大信用債市場來說并不是壞事，有利于補(bǔ)足債券市場的制度短板。此前，在長期零違約的情況下，我國的債券市場投資者保護(hù)機(jī)制和違約處置機(jī)制等實(shí)際上是缺失的。這兩年債券市場相關(guān)制度正在不斷完善，比如投資者保護(hù)條款，交叉違約、加速到期等國際信用債發(fā)行中通行的機(jī)制也已經(jīng)在債券發(fā)行中得到普遍使用。據(jù)了解，有關(guān)部門還在研究建立不良債券轉(zhuǎn)讓市場，引入類似禿鷲基金等專業(yè)投資者進(jìn)入該市場，幫助企業(yè)快速進(jìn)行債務(wù)重組，同時(shí)也給原有的投資者以退出渠道。

總體來看，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，每天有企業(yè)在借錢，也有企業(yè)在還錢，有一些企業(yè)還不上錢，也不是什么大驚小怪的事。債券市場發(fā)生適度的違約，有利于打破剛性兌付，糾正價(jià)格扭曲，加快市場出清，也有利于優(yōu)化資源配置功能。國際貨幣基金組織亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾針對(duì)近期出現(xiàn)的債券違約就曾公開表示，“一定程度的債券違約是市場健康的體現(xiàn)，當(dāng)前中國債市違約率很低，對(duì)于全球第三大債券市場而言，違約率很低或?yàn)榱闶遣徽５??！?/p>

但同時(shí)也要看到，當(dāng)前國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境較為復(fù)雜，如果債券違約集中無序爆發(fā)，又會(huì)影響金融市場信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)散，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相信有關(guān)部門已經(jīng)對(duì)此有較為充分的評(píng)估和準(zhǔn)備。 6月以來，央行將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，用于支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，將AA級(jí)的信用債納入貨幣政策操作質(zhì)押品范圍，并支持機(jī)構(gòu)購買信用債。不久前召開的金融委第一次會(huì)議明確提出，“要維護(hù)金融市場流動(dòng)性合理充裕，把握好監(jiān)管工作節(jié)奏和力度”，宏觀政策的適時(shí)調(diào)整，表明監(jiān)管當(dāng)局在有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，也會(huì)注意防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們有足夠的理由相信，債券違約不會(huì)大規(guī)模蔓延，而經(jīng)歷了違約風(fēng)險(xiǎn)洗禮的信用債市場未來會(huì)更加健康，能夠更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（作者供職于中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司）