產(chǎn)能和房地產(chǎn)的疊加周期對資產(chǎn)價(jià)格和政策的調(diào)控均有很大影響。在進(jìn)入疊加向下周期之后，國債利率有望持續(xù)回落，股票和商品則將承壓。預(yù)計(jì)下半年國債利率繼續(xù)回落，其中10年期國債利率將回落至3.2%，5年期國債利率將回落至3%。

產(chǎn)能與房地產(chǎn)疊加向下周期

判斷國債利率中長期之內(nèi)的走勢需要對國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期有準(zhǔn)確的分析，國內(nèi)最重要的兩個(gè)周期是產(chǎn)能利用率周期和房地產(chǎn)周期。兩者時(shí)間跨度不同，前者的時(shí)間長度可以長達(dá)8年到10年，而后者一般是3年左右。產(chǎn)能利用率的上升周期大概率已經(jīng)觸頂，未來將進(jìn)入緩慢下行周期。產(chǎn)能的下行周期中固定資產(chǎn)投資將由升轉(zhuǎn)降。房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)去庫存之后居民杠桿率明顯上升。居民仍有進(jìn)一步加杠桿的意愿，但調(diào)控政策可能更加嚴(yán)格，房地產(chǎn)仍將處于下行周期。產(chǎn)能和房地產(chǎn)進(jìn)入疊加向下周期。

產(chǎn)能和房地產(chǎn)的疊加周期對資產(chǎn)價(jià)格和政策的調(diào)控均有很大影響。在進(jìn)入疊加向下周期之后，國債利率有望持續(xù)回落，股票和商品則將承壓。2018年上半年，產(chǎn)能周期已經(jīng)有較為明顯的回落跡象，同時(shí)房地產(chǎn)周期也處于緩慢回落當(dāng)中。結(jié)合前面的分析，預(yù)計(jì)2018年下半年產(chǎn)能周期與房地產(chǎn)周期同步回落將更為明顯。在這種情況下，央行收緊貨幣政策的時(shí)間窗口已經(jīng)逐漸關(guān)閉（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，下行壓力顯現(xiàn)），必要性也降低（去杠桿已經(jīng)取得一定進(jìn)展）。貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)為寬松，對于國債形成明顯的利多，而對商品而言下行壓力將逐步顯現(xiàn)。對于股市，則取決于貨幣政策的寬松程度，如果沒有大幅寬松，則股市大概率繼續(xù)回調(diào)。貨幣政策大幅寬松的前提是產(chǎn)能和房地產(chǎn)周期顯著下行，發(fā)生這種情況的可能性較低。

貨幣政策將更加靈活

去年貨幣政策中性偏緊，與金融系統(tǒng)去杠桿有關(guān)。廣義貨幣M2增速因此不斷回落。今年去杠桿從金融系統(tǒng)擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。過去中國的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，影響宏觀杠桿率變動最重要的因素是以GDP平減指數(shù)衡量的通脹。從2012年到2016年杠桿率大幅上升，以及2017年杠桿率轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，與GDP平減指數(shù)回升直接相關(guān)。宏觀杠桿率是債務(wù)與名義GDP的比值。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿一方面要限制債務(wù)的增長，另一方面要保持名義GDP較高的增速。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入產(chǎn)能和地產(chǎn)的疊加向下周期之后，實(shí)際GDP增速和GDP平減指數(shù)（相應(yīng)的名義GDP）都要回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)想要去杠桿只能以更大的力度削減債務(wù)，還要盡量避免債務(wù)減少的過程中對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。在這個(gè)過程中，貨幣政策能起到的作用相對較小。

目前貨幣政策收緊的空間和必要性均有所降低。去杠桿的過程中主要力度和節(jié)奏也表明貨幣政策將更加靈活。在央行資產(chǎn)負(fù)債表增速較低的背景下，要保證廣義貨幣M2增速處于合理區(qū)間，需要提高貨幣乘數(shù)，因此降準(zhǔn)勢在必行，預(yù)計(jì)下半年還有一次降準(zhǔn)。在資管新規(guī)推出后，表外融資受限，短期之內(nèi)表內(nèi)融資無法完全彌補(bǔ)表外的減少。貨幣條件因此不斷收緊，未來流動性或許能處于相對寬松的區(qū)間，但貨幣條件明顯放松的可能性仍較低。2015年和2016年的經(jīng)驗(yàn)是貨幣條件大幅寬松之后帶來的是資產(chǎn)泡沫。預(yù)計(jì)貨幣政策將更加靈活，流動性中性偏松，這都對國債形成利多。