得益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率的穩(wěn)步優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的平穩(wěn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)正在開(kāi)拓新空間。有鑒于此，面對(duì)日益抬升的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，供給側(cè)改革深化和結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為下半年的政策主軸，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將通過(guò)改革開(kāi)放再出發(fā)，進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)勁、穩(wěn)中求進(jìn)。伴隨供給側(cè)改革的深化，在財(cái)政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的新搭配下，結(jié)構(gòu)性去杠桿將從粗放式、運(yùn)動(dòng)式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”，為高質(zhì)量發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、金融市場(chǎng)震蕩加劇的背景下，今年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)依然穩(wěn)固。據(jù)7月16日公布的數(shù)據(jù)，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速6.7% ，較一季度略有下降，但上半年總體同比增速仍維持在6.8%。這表明供給側(cè)改革的深化激發(fā)出了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力，是當(dāng)前抵御外部沖擊的有效舉措。得益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率的穩(wěn)步優(yōu)化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)正在開(kāi)拓新空間，有望為高質(zhì)量發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。有鑒于此，面對(duì)日益抬升的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將通過(guò)改革開(kāi)放再出發(fā)，進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)勁、穩(wěn)中求進(jìn)。伴隨供給側(cè)改革的深化，在財(cái)政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的新搭配下，結(jié)構(gòu)性去杠桿將從粗放式、運(yùn)動(dòng)式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”。

詳細(xì)來(lái)看，上半年固定資產(chǎn)投資同比增速為6.0%，較一季度下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，但民間投資趨于活躍，同比增速較上年同期提振1.2個(gè)百分點(diǎn)。這表明持續(xù)的企業(yè)盈利改善正在引導(dǎo)民間投資擴(kuò)張。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為9.4%，較一季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明在經(jīng)歷前一階段發(fā)力之后，消費(fèi)引擎階段性轉(zhuǎn)弱。相比而言，上半年消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)78.5%，不僅高于同期資本形成47.1個(gè)百分點(diǎn)，亦超過(guò)一季度，表明增長(zhǎng)引擎仍從投資端向消費(fèi)端持續(xù)轉(zhuǎn)移。上半年進(jìn)口與出口的同比增速剪刀差高達(dá)6.6個(gè)百分點(diǎn)，貨物貿(mào)易順差已連續(xù)8個(gè)季度同比收窄。這表明，隨著對(duì)外開(kāi)放擴(kuò)大和貿(mào)易再平衡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)凈出口的依賴程度正在進(jìn)一步下降。由此可見(jiàn)，以供給側(cè)改革為基礎(chǔ)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力保持平穩(wěn)，總體受外部沖擊的影響相對(duì)有限。

在總量走勢(shì)保持穩(wěn)健的同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)亦在積極提速，生產(chǎn)效率在改善，并疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

第一，生產(chǎn)效率勢(shì)頭向好。年初至今，隨著生產(chǎn)端效率進(jìn)一步提升，企業(yè)盈利能力的改善勢(shì)頭仍在延續(xù)。上半年，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比降低3.2%，全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率比上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。今年1月至5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額同比上升16.5%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率較上年同期上升0.35個(gè)百分點(diǎn)。

第二，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)發(fā)力。生產(chǎn)效率的高位穩(wěn)定，主要得益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化。上半年，較之于規(guī)模以上工業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值的同比增速高出2.0個(gè)百分點(diǎn)；較之于制造業(yè)總體，高技術(shù)制造業(yè)投資的同比增速高出6.3個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)勢(shì)較一季度更為明顯。這表明，隨著要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，中國(guó)制造業(yè)的高端化發(fā)展正在提速。從產(chǎn)業(yè)全局來(lái)看，二季度第三產(chǎn)業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)54.3%，高于第二產(chǎn)業(yè)13.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的投資增速，分別較第二產(chǎn)業(yè)高出9.7個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)，正在構(gòu)建更為合理、平衡的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的態(tài)勢(shì)，我們判斷，供給側(cè)改革深化和結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為今年下半年的政策主軸，并將塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性新特征。

首先，結(jié)構(gòu)性通脹或迎來(lái)小高峰?？v覽全局，我國(guó)的供給側(cè)改革大致可分為兩個(gè)階段。第一階段是供給調(diào)整，減法效應(yīng)強(qiáng)于加法效應(yīng)，社會(huì)總供給收縮而非擴(kuò)張，推動(dòng)通脹上行。第二階段是供給擴(kuò)張。隨著優(yōu)質(zhì)新供給的逐步發(fā)展，社會(huì)總供給轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，進(jìn)而減弱通脹勢(shì)能。今年下半年或?qū)⑹堑谝浑A段的高潮和尾聲，結(jié)構(gòu)性通脹或出現(xiàn)較強(qiáng)反彈，此后在2019年漸次轉(zhuǎn)入溫和狀態(tài)。在此峰期間，PPI與CPI的增速剪刀差可能會(huì)再次擴(kuò)大，并且在PPI內(nèi)部，生產(chǎn)資料和生活資料的價(jià)格增速剪刀差也將走闊。CPI內(nèi)部將延續(xù)結(jié)構(gòu)分化。消費(fèi)升級(jí)類商品的物價(jià)上漲將快于基本生活類商品（除石油及制品類），服務(wù)類（醫(yī)療、教育、文娛旅游等）價(jià)格上升將快于消費(fèi)品。

其次，結(jié)構(gòu)性去杠桿正在開(kāi)啟新模型。從去年到今年上半年，財(cái)政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的“三管齊下”，有效減緩了宏觀杠桿率的上升。循著這個(gè)政策軌跡，下半年去杠桿將從粗放式、運(yùn)動(dòng)式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”：既需要精準(zhǔn)把握總量，避免放大經(jīng)濟(jì)下行壓力，又需要在結(jié)構(gòu)上準(zhǔn)確區(qū)別杠桿性質(zhì)，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圍繞于此，新的政策搭配有望在下半年形成。

綜上所述，目前有多種信號(hào)向我們預(yù)示，下半年央行將利用“上調(diào)市場(chǎng)利率+定向降準(zhǔn)”的政策工具，在不同階段順勢(shì)聚焦不同的政策重心。第一，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)有望年內(nèi)總共加息四次，其下一次加息將大概率發(fā)生在9月，屆時(shí)央行或?qū)⑸险{(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，使中美利差穩(wěn)定于舒適區(qū)間，重心在于對(duì)沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。第二，在第四季度，央行有望至少再定向降準(zhǔn)一次，幅度或許在50個(gè)基點(diǎn)左右，以提振市場(chǎng)預(yù)期、降低長(zhǎng)端利率，重心在于維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇。