在全球經濟形勢復雜多變、金融市場震蕩加劇的背景下,今年二季度中國經濟的整體走勢依然穩(wěn)固。據7月16日公布的數據,二季度我國經濟同比增速6.7% ,較一季度略有下降,但上半年總體同比增速仍維持在6.8%。這表明供給側改革的深化激發(fā)出了我國經濟的內生動力,是當前抵御外部沖擊的有效舉措。得益于經濟結構和生產效率的穩(wěn)步優(yōu)化,我國經濟轉型升級正在開拓新空間,有望為高質量發(fā)展夯實基礎。有鑒于此,面對日益抬升的全球經濟復蘇不確定性,下半年我國經濟將通過改革開放再出發(fā),進一步增強內勁、穩(wěn)中求進。伴隨供給側改革的深化,在財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的新搭配下,結構性去杠桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”。

詳細來看,上半年固定資產投資同比增速為6.0%,較一季度下降1.5個百分點,但民間投資趨于活躍,同比增速較上年同期提振1.2個百分點。這表明持續(xù)的企業(yè)盈利改善正在引導民間投資擴張。上半年社會消費品零售總額同比增速為9.4%,較一季度下降0.4個百分點,表明在經歷前一階段發(fā)力之后,消費引擎階段性轉弱。相比而言,上半年消費支出對經濟增長的貢獻率高達78.5%,不僅高于同期資本形成47.1個百分點,亦超過一季度,表明增長引擎仍從投資端向消費端持續(xù)轉移。上半年進口與出口的同比增速剪刀差高達6.6個百分點,貨物貿易順差已連續(xù)8個季度同比收窄。這表明,隨著對外開放擴大和貿易再平衡,我國經濟增長對凈出口的依賴程度正在進一步下降。由此可見,以供給側改革為基礎,我國經濟的內生增長動力保持平穩(wěn),總體受外部沖擊的影響相對有限。

在總量走勢保持穩(wěn)健的同時,我國經濟轉型升級亦在積極提速,生產效率在改善,并疊加經濟結構的優(yōu)化。

第一,生產效率勢頭向好。年初至今,隨著生產端效率進一步提升,企業(yè)盈利能力的改善勢頭仍在延續(xù)。上半年,單位國內生產總值能耗同比降低3.2%,全國工業(yè)產能利用率比上年同期提高0.3個百分點。今年1月至5月,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤總額同比上升16.5%,主營業(yè)務收入利潤率較上年同期上升0.35個百分點。

第二,結構調整持續(xù)發(fā)力。生產效率的高位穩(wěn)定,主要得益于經濟結構調整的不斷深化。上半年,較之于規(guī)模以上工業(yè),戰(zhàn)略性新興產業(yè)增加值的同比增速高出2.0個百分點;較之于制造業(yè)總體,高技術制造業(yè)投資的同比增速高出6.3個百分點,優(yōu)勢較一季度更為明顯。這表明,隨著要素驅動向創(chuàng)新驅動轉型,中國制造業(yè)的高端化發(fā)展正在提速。從產業(yè)全局來看,二季度第三產業(yè)增加值對經濟增長的貢獻率高達54.3%,高于第二產業(yè)13.9個百分點。同時,第一產業(yè)、第三產業(yè)的投資增速,分別較第二產業(yè)高出9.7個和3個百分點,正在構建更為合理、平衡的經濟產業(yè)結構。

基于我國經濟穩(wěn)中求進的態(tài)勢,我們判斷,供給側改革深化和結構性去杠桿將成為今年下半年的政策主軸,并將塑造中國經濟階段性新特征。

首先,結構性通脹或迎來小高峰?？v覽全局,我國的供給側改革大致可分為兩個階段。第一階段是供給調整,減法效應強于加法效應,社會總供給收縮而非擴張,推動通脹上行。第二階段是供給擴張。隨著優(yōu)質新供給的逐步發(fā)展,社會總供給轉向擴張,進而減弱通脹勢能。今年下半年或將是第一階段的高潮和尾聲,結構性通脹或出現(xiàn)較強反彈,此后在2019年漸次轉入溫和狀態(tài)。在此峰期間,PPI與CPI的增速剪刀差可能會再次擴大,并且在PPI內部,生產資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。CPI內部將延續(xù)結構分化。消費升級類商品的物價上漲將快于基本生活類商品(除石油及制品類),服務類(醫(yī)療、教育、文娛旅游等)價格上升將快于消費品。

其次,結構性去杠桿正在開啟新模型。從去年到今年上半年,財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的“三管齊下”,有效減緩了宏觀杠桿率的上升。循著這個政策軌跡,下半年去杠桿將從粗放式、運動式轉向“精細治理”:既需要精準把握總量,避免放大經濟下行壓力,又需要在結構上準確區(qū)別杠桿性質,支持經濟結構的調整。圍繞于此,新的政策搭配有望在下半年形成。

綜上所述,目前有多種信號向我們預示,下半年央行將利用“上調市場利率+定向降準”的政策工具,在不同階段順勢聚焦不同的政策重心。第一,考慮到美聯(lián)儲有望年內總共加息四次,其下一次加息將大概率發(fā)生在9月,屆時央行或將上調公開市場操作利率,使中美利差穩(wěn)定于舒適區(qū)間,重心在于對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。第二,在第四季度,央行有望至少再定向降準一次,幅度或許在50個基點左右,以提振市場預期、降低長端利率,重心在于維護實體經濟的穩(wěn)定復蘇。(作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,錢智俊系工銀國際高級經濟學家)