針對7月18日晚網傳央行近日窗口指導銀行增配低評級信用債一事，昨日一位股份制銀行內部人士向《證券日報》記者證實，“確有此事，我們已經收到了窗口指導?！?/p>

具體來看，央行窗口指導具有一級交易商資質的銀行，將額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據(jù)和同業(yè)借款。對于信用債

投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業(yè)類，金融債不符合。

而值得一提的是，銀保監(jiān)會18日召開疏通貨幣政策傳導機制、做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務座談會。會議提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。

對此，昨日接受《證券日報》記者采訪的專家普遍認為，央行和銀保監(jiān)會齊發(fā)力是監(jiān)管層向特定領域“定向滴灌”，有助于平緩市場情緒引發(fā)的債券市場流動性問題。目前看來，“緊信用”政策格局已經邊際放松，下半年貨幣政策或呈現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”雙寬格

局。

監(jiān)管頻出手引資金入實體

今年以來，央行貨幣政策創(chuàng)新不斷。工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實昨日對《證券日報》記者表示，2018年上半年，中國貨幣政策調控進一步凸顯“精準滴灌”的結構化特征。立足于新貨幣政策框架，央行推出定向降準、“擴容版”MLF等多種創(chuàng)新型政策

工具，實現(xiàn)流動性調控的期限精準化和方向精準化。由此，中國貨幣政策的重心從總量調控轉向優(yōu)化市場流動性、產業(yè)發(fā)展、區(qū)域發(fā)展的結構布局，從而加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的政策支持，并避免“大水漫灌”引起信貸過度擴張，抑制了宏觀杠桿率的過快增長。此

外，公開市場操作工具的日趨完備，也使央行能夠對金融市場風險進行常態(tài)化的“精確治理”，及時阻斷市場風險向系統(tǒng)性風險的演變。

對于此次央行的再一次出手，中信證券固定收益首席分析師明明認為，此次政策創(chuàng)新可以說大大超過市場預期。

究其原因，明明認為，主要在于目前經濟的核心矛盾去杠桿政策卓有成效，但各類風險的暴露臨近閥值。這體現(xiàn)在非標與委貸萎縮下帶動社融余額同比跌破10%。非標的大幅萎縮帶來了目前融資平臺的融資困局，民營企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)

的風險和居民債務負擔邊際的陡生。

交通銀行首席經濟學家連平昨日也對《證券日報》記者表示，此次央行的這一創(chuàng)新舉措與近期債券市場違約事件頻發(fā)，債市功能受到很大的抑制有關系。債券市場發(fā)債困難，使得社會的融資問題更加嚴重。

央行近日發(fā)布的上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元；6月份當月社會融資規(guī)模增量為1.18萬億元，比上年同期少5902億元。

東方金誠首席宏觀分析師王青昨日對《證券日報》記者表示，數(shù)據(jù)表明當前信用環(huán)境整體偏緊，背后的原因是嚴監(jiān)管效應持續(xù)發(fā)酵，表外融資大幅收縮，而表內信貸和債券市場對表外融資轉移的承接能力有限。

連平表示，事實上，大部分違約事件爆發(fā)的原因不在于公司本身的經營問題，而在于融資環(huán)境收緊，企業(yè)的周轉資金或者借新還舊無法正常進行而導致企業(yè)資金鏈的斷裂?？傮w來看，這主要是流動性偏緊所帶來。雖然央行近期已經通過定向降準和凈投放等形式手段

向市場投放了流動性，但目前來看，我國銀行間市場利率水平并不高，說明已經達到了監(jiān)管層提出的“市場流動性合理充?！边@一目標。但是合理充裕不等于資金就一定流入到實體經濟中，因此，央行在保證貨幣市場流動性充裕基礎上，通過此次工具創(chuàng)新有針對地來推

動資金流入實體經濟，有助于緩解流動性偏緊的狀況，同時，也有助于部分實體經濟企業(yè)逐漸改善資金狀況，對于控制流動性風險是有好處的。

結合上述提及的銀保監(jiān)會近日召開的做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務座談會，一方面有助于提振市場信心，修復信用債市場融資功能，改善此前一些“被錯殺”的民營企業(yè)和小微企業(yè)的直接融資環(huán)境。另一方面，王青認為，有助于適度緩解當前“寬貨幣、緊信用

”格局。

“寬貨幣+寬信用”特征凸顯

自6月下旬國務院常務會議指向小微企業(yè)融資難融資貴問題后，央行便表示要保證流動性的合理充裕，且在央行貨幣政策委員會二季度例會上，正式將流動性“合理穩(wěn)定”變?yōu)椤昂侠沓湓！薄Ｄ敲?，下半年是否會延續(xù)呢？

程實表示，“流動性合理充裕”意味著流動性供給將精準匹配實體經濟日益擴大的需求，實現(xiàn)穩(wěn)健中性基調下的貨幣政策邊際偏寬松。這一表述將在下半年長期延續(xù)。

具體而言，程實認為，2018年下半年，央行有望采取“上調市場利率+定向降準”的政策搭配。一方面，考慮到美聯(lián)儲有望年內共加息四次，其下一次加息將大概率發(fā)生在9月份，且可能與全球貿易摩擦推升的避險情緒形成共振，屆時中國央行有望跟隨上調公開市場

操作利率5個基點，使中美利差穩(wěn)定于舒適區(qū)間，重心在于對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。另一方面，下半年，央行有望至少再進行一次定向降準，每次幅度預計為50個基點，以提振市場預期、降低長端利率，重心在于呵護實體經濟的長周期復蘇。此外，

由于下半年貨幣政策立場的邊際趨松，因此M2增速有望小幅回升。

連平認為，從央行近期的一系列動作可以看出，央行的貨幣政策已經朝著“寬貨幣+寬信用”的趨勢靠攏，下半年這一特征會更加明顯，在此影響下，下半年信貸或企穩(wěn)并出現(xiàn)反彈，并拉動社會融資和M2的進一步企穩(wěn)，其中，M2甚至會出現(xiàn)一定的反彈。

另外，明明強調，下半年在貨幣政策保持寬松的背景下，貨幣和財政組合值得期待。在貨幣政策方面，如果美國下半年兩次加息，中國央行很可能繼續(xù)放棄跟隨或僅跟隨一次，形式大于實質意義。另一方面，歷史上極少數(shù)單純運用貨幣政策或財政政策多數(shù)是兩者結

合，財政政策和貨幣政策不能割裂來看。財政政策通過財政撥款等方式下放到企業(yè)進行基建投資，同時企業(yè)也與銀行有著密切聯(lián)系，因而積極的財政政策也可以造成流動性的上升。與貨幣政策不同的是，積極的財政政策多投放的流動性不再是央行擴表或法定準備金，而

是來自財政池。在運用貨幣政策調節(jié)經濟的時候，可以參考財政政策一起發(fā)力，共同發(fā)揮逆周期調控穩(wěn)定內需的作用。

王青強調，需要指出的是，貨幣政策屬于總量型政策，結構性調整作用相對有限。例如，針對小微企業(yè)的優(yōu)惠融資措施，能夠引導資金的第一次定向流動，但難以控制第二次流動過程；嚴監(jiān)管有可能帶來信用環(huán)境整體收緊等。因此在結構調整過程中，可重點使用財

政政策工具，如稅收和財政支出調整等。由此，下半年貨幣政策創(chuàng)新的一個重要方向可能是強化與財政政策的相互協(xié)調。