隨著6月宏觀(guān)數(shù)據(jù)落地，緊信用倒逼穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯得到鞏固，債券市場(chǎng)繼續(xù)演繹牛市行情，期貨、現(xiàn)貨雙雙創(chuàng)了反彈新高。然而，自從突破4月高點(diǎn)以來(lái)，債市上漲并不十分順暢，國(guó)債表現(xiàn)也遜于國(guó)開(kāi)債。分析人士認(rèn)為，雖然當(dāng)前債市趨勢(shì)向好，但也面臨不少制約，供給壓力便是一大現(xiàn)實(shí)障礙，供給雖不改變趨勢(shì)，但會(huì)影響節(jié)奏和空間。三季度供給高峰來(lái)臨，長(zhǎng)債利率下行難度加大。

漲勢(shì)不順暢

2018年以來(lái)，債券市場(chǎng)悄然走牛，10年期國(guó)開(kāi)債收益率從年初最高時(shí)5.15%一路震蕩走低，目前已跌至4.1%一線(xiàn)，回落了約100BP，從時(shí)間和幅度上，已可與2011-2012年那一輪牛市媲美。

信用緊縮施壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而倒逼政策放松，被認(rèn)為是這一輪債券牛市的核心邏輯。從相關(guān)部門(mén)最新公布的6月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來(lái)看，這一邏輯得到進(jìn)一步鞏固。

6月新增信貸大幅放量，達(dá)1.84萬(wàn)億元，創(chuàng)5個(gè)月新高，但貨幣供應(yīng)和社會(huì)融資余額增速雙雙再創(chuàng)新低。6月末，M2同比增速降至8%，創(chuàng)歷史新低；社會(huì)融資余額同比僅增長(zhǎng)9.8%，再創(chuàng)新低。數(shù)據(jù)表明，信貸放松難以完全對(duì)沖非標(biāo)融資萎縮，信用供給仍在收縮，融資渠道缺口的問(wèn)題比較嚴(yán)峻。

有機(jī)構(gòu)指出，貨幣供應(yīng)放緩，特別是社融增速持續(xù)放緩，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)資金鏈的沖擊更直接，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免違約擴(kuò)散相應(yīng)帶來(lái)了對(duì)政策放松的訴求。無(wú)論從基本面邊際變化，還是政策環(huán)境來(lái)看，均對(duì)債市較為友好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率下行趨勢(shì)仍然成立。

不過(guò)，最近債市收益率下行并不十分順暢，尤其是國(guó)債。從標(biāo)桿10年期品種走勢(shì)上看，7月初，10年期國(guó)債中債到期收益率跌破了3.5%的4月份低點(diǎn)，改寫(xiě)本輪牛市行情新低，但隨后重返3.5%上方，最近一直圍繞3.5%上下波動(dòng)，最低至3.48%，下行并不明顯。與1月份高點(diǎn)相比，目前10年期國(guó)債收益率累計(jì)下行約50BP，遠(yuǎn)遜于國(guó)開(kāi)債。

既然利率債運(yùn)行趨勢(shì)被市場(chǎng)普遍看好，核心邏輯又得到數(shù)據(jù)支持，為何最近長(zhǎng)端收益率跌破4月低點(diǎn)后，出現(xiàn)了下行放緩的跡象，利率下行的阻滯來(lái)自哪里？

從供需關(guān)系看利率走勢(shì)

綜合各方分析來(lái)看，當(dāng)前債市下行趨勢(shì)依然成立，但也面臨不少制約，比如流動(dòng)性邊際變化，引起超短端利率觸底反彈；匯率貶值引起市場(chǎng)對(duì)中美利差的持續(xù)關(guān)注；資管新規(guī)細(xì)則尚不明確，機(jī)構(gòu)不敢貿(mào)然行動(dòng)，等等。

“利率走勢(shì)最終反映的是供需的角力。”一位券商債券投資經(jīng)理表示，除了流動(dòng)性、匯率、監(jiān)管政策等因素的影響，近期利率下行放緩也可以從供需關(guān)系上得到更直觀(guān)的解釋。

供給壓力是制約當(dāng)前利率下行的一大現(xiàn)實(shí)因素。從統(tǒng)計(jì)數(shù)字上看，二季度以來(lái)，債市供給逐漸步入常態(tài)，利率債發(fā)行總額逐漸上升，4月份突破了1萬(wàn)億元，6月份進(jìn)一步增至11752億元，創(chuàng)2017年9月以來(lái)新高。

進(jìn)入7月以來(lái)，利率債維持高頻發(fā)行的態(tài)勢(shì)，上半月發(fā)行總額已達(dá)到8000億元，比6月份同期多發(fā)約1000億元。從已披露發(fā)行公告文件來(lái)看，全月已發(fā)及待發(fā)（截至7月23日）的利率債總額為10958億元；全月發(fā)行總額超過(guò)6月份、再創(chuàng)階段新高是大概率事件。

不難發(fā)現(xiàn)，今年一季度，債市供給持續(xù)處于低谷，從4月份以來(lái)，供給壓力明顯加大了。而從債市收益率走勢(shì)上看，1月下旬到4月中旬恰恰是下行最快的一段時(shí)間。

從供需的角度來(lái)理解，年初時(shí)，供給壓力小，而債市收益率上行后，債券類(lèi)資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比和吸引力上升，各類(lèi)需求逐漸開(kāi)始釋放，隨后貿(mào)易形勢(shì)變化及信用環(huán)境變化，動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券需求得到進(jìn)一步提振。一季度債市供需關(guān)系持續(xù)偏暖，有利于收益率下行。

回到當(dāng)前，一方面，供給壓力已有所上升，而且市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)數(shù)月將持續(xù)面臨高額供給的沖擊；另一方面，債市收益率已有所下行，短端基本見(jiàn)底，長(zhǎng)端也回到歷史中位數(shù)附近，債市性?xún)r(jià)比和吸引力降低，機(jī)構(gòu)追漲的意愿有所減弱，即便仍有意加倉(cāng)，未來(lái)也不缺供給，留給機(jī)構(gòu)的擇時(shí)和擇券空間比較充足。因此，4月以來(lái)，供需關(guān)系出現(xiàn)了一些邊際變化，為理解收益率走勢(shì)的反復(fù)和波動(dòng)提供了線(xiàn)索。

三季度供給可能更多

三季度是傳統(tǒng)的債券供給高峰，供需因素對(duì)利率走勢(shì)的影響不可忽視。

2017年的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年第一至第四季度，國(guó)債、地方債、政策性金融債三大類(lèi)利率產(chǎn)品發(fā)行總額分別為18122億元、31273億元、42112億元、24960億元，第三季度是發(fā)行額最高的一個(gè)季度，比其他幾個(gè)季度高出1到2萬(wàn)億元。分品種來(lái)看，無(wú)論是國(guó)債、地方債還是政策性金融債，第三季度的發(fā)行量都是最高的。

中金公司報(bào)告指出，由于每年需等待3月份“兩會(huì)”后，人大批復(fù)預(yù)算報(bào)告才能啟動(dòng)國(guó)債和地方債的發(fā)行計(jì)劃，因此一季度利率債供給量一般是最低的，即所謂的供給“真空期”。第二、三季度一般是利率債的供給高峰，特別是三季度的供給壓力最高。

該報(bào)告還指出，由于三季度債券供給量是全年的最高峰，容易因供需矛盾而推高債券收益率，或使得三季度債市的表現(xiàn)明顯弱于其他幾個(gè)季度。比如，在2009年到2013年間，連續(xù)幾年債券收益率都在三季度上升，三季度市場(chǎng)表現(xiàn)也往往弱于其他幾個(gè)季度。

今后幾個(gè)月，債券牛市行情恐將持續(xù)面臨供給壓力的考驗(yàn)。國(guó)債、地方債、政策性金融債的供給規(guī)模都會(huì)出現(xiàn)不同程度的上升。今年國(guó)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增加，三季度發(fā)行量料將高于去年，而更大的壓力可能來(lái)自地方債。

今年上半年，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，共發(fā)行1.41萬(wàn)億元，而去年上半年發(fā)行了1.86萬(wàn)億元，這導(dǎo)致積壓的供給較多，預(yù)計(jì)從三季度開(kāi)始將顯著放量。

“上半年新增類(lèi)地方債發(fā)行很慢，但今年這類(lèi)地方債發(fā)行總量預(yù)計(jì)會(huì)顯著高于前幾年，雖然供給姍姍來(lái)遲，但該發(fā)的終究要發(fā)。”機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，上半年發(fā)行量偏低，意味著供給會(huì)更加集中于三、四季度，今年第三季度供給壓力可能比往年更大，對(duì)債市走勢(shì)的影響更值得關(guān)注。

有市場(chǎng)人士表示，鑒于供給放量趨勢(shì)相當(dāng)明確，需求便是影響未來(lái)供需關(guān)系和利率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。今年來(lái)自銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)的配置需求偏弱，行情主要靠基金、外資、券商推動(dòng)，但這些機(jī)構(gòu)在連續(xù)加倉(cāng)之后，“彈藥”可能已經(jīng)不多，需求端的不確定性在上升。另外，從以往情況看，地方債主要靠銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)消化，在銀行需求本就偏弱的情況下，地方債放量發(fā)行，會(huì)更明顯擠出銀行對(duì)其他債券品類(lèi)的投資。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，三季度債券供需矛盾可能激化，雖然供給并非利率運(yùn)行趨勢(shì)的決定性因素，但供需變化會(huì)影響利率運(yùn)行節(jié)奏和空間，今年三季度供給壓力可能比往年更大，而供給集中于中長(zhǎng)期品種上，長(zhǎng)債利率下行可能受限。好在今年貨幣政策有所放松，流動(dòng)性環(huán)境大為好轉(zhuǎn)，有助于緩沖供給沖擊。未來(lái)利率繼續(xù)下行空間未必大，但若因供給沖擊而明顯上行，有望提供逆向操作的機(jī)會(huì)。