以往，長假、季末、稅期等時點最易出現(xiàn)流動性緊張，但今年都安然無恙。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”，再到“合理充?！保@些貨幣政策術語，印證了央行流動性調控目標的微妙變化。分析人士認為，只要貨幣政策不重新收緊，未來資金面會比2017年更寬松、更穩(wěn)定，但流動性“合理充?！迸c“充?！睉兴鶇^(qū)別，不宜過度。7月初流動性狀況可能是近一個階段的極端水平，不可持續(xù)，貨幣市場利率及超短期債券利率已基本見底。

平穩(wěn)度過稅期高峰

在平穩(wěn)經(jīng)過半年關口后，市場資金面在7月稅期高峰保持平穩(wěn)也沒有太大懸念。

7月17日，央行在開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定存操作1500億元基礎上，開展1000億元逆回購操作，凈投放900億元，連續(xù)第二日實施大額流動性凈投放。另外，數(shù)據(jù)顯示，7月份有一筆中央國庫現(xiàn)金定存到期，但要到7月20日才到期，規(guī)模800億元，央行此次提前并超額進行了滾動操作。此前一天，在沒有任何流動性工具到期情況下，央行開展3000億元逆回購操作，單筆逆回購交易量創(chuàng)近5個月新高。

16日、17日，央行公開市場業(yè)務交易公告反復提到“對沖稅期高峰”，將此作為相關操作的第一理由，放在公告正文開頭位置。

業(yè)內人士說，當前正處于7月稅期高峰。從以往情況看，稅期因素會給7月貨幣市場帶來影響。

7月是傳統(tǒng)的稅收大月。受企業(yè)申報繳納上季度所得稅等稅款影響，月中稅款征收清繳對短期流動性供求有較大影響。央行數(shù)據(jù)顯示，在過去三年間，每年7月，財政存款平均增加7211億元，其中2017年7月財政存款增加1.16萬億元。結合今年企業(yè)盈利表現(xiàn)看，預計7月財政收稅規(guī)模不會小，央行將因此從銀行體系收回較多流動性。

今年7月納稅申報截止日為16日。按照以往經(jīng)驗，16日及前后一兩個工作日，正是稅期因素對流動性擾動最大的時期。

近一兩日，雖然稅期高峰來臨，短期流動性有所收緊，但貨幣市場整體資金供求仍保持平衡。一位交易員表示：“當前流動性總量不低，加之央行通過公開市場操作等進行對沖，資金面平穩(wěn)度過稅期高峰應無懸念。”

流動性改善的根源

貨幣市場利率的一些高點常常出現(xiàn)在稅期、長假和季末等時點，尤其是在年末、半年和春節(jié)前。

2017年流動性持續(xù)偏緊。其中的一個表現(xiàn)就是，每月中旬的稅款清繳往往會引起流動性收緊。

今年的情況則大不相同。在春節(jié)長假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風平浪靜，就連6月末也沒有出現(xiàn)明顯波動?？邕^半年時點，資金面更顯寬松。

據(jù)交易員反饋，7月上旬，流動性非常充裕，銀行類機構每日一早便大量融出各期限資金，隔夜、7天等核心交易品種大幅減點成交，資金面呈近一兩年來罕見的寬松狀態(tài)。

從代表性貨幣市場利率看，7月初，銀行間市場隔夜回購利率R001和DR001一度跌破2%，回到2016年上半年低位水平；7天期回購利率DR007和R007一度跌到2.5%以下，與央行7天期逆回購利率（2.55%）形成倒掛，二級市場回購利率跌破一級利率，這是2016年以來未曾出現(xiàn)過的情況。反映存款類機構短期融資成本的DR利率與覆蓋全部機構的R利率的利差創(chuàng)階段新低。這顯示，資金面比較寬松。

可以預期，只要貨幣政策取向不重新收緊，資金面仍會比2017年寬松，這主要將體現(xiàn)在兩方面：一是比2017年更寬松，這意味著貨幣市場利率中樞有所下行；二是比2017年更穩(wěn)定，這意味著貨幣市場波動性下降，月中、季末、長假這些時點前后資金面穩(wěn)定性將有所提升。

不過，這并不是說，貨幣市場利率會繼續(xù)大幅下行，流動性會持續(xù)超預期充裕。事實上，7月初的那種狀況不可持續(xù)。

過度充裕局面難持久

今年以來，流動性變得寬松是事實。另外，央行此前強調繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，最近強調實施“好”穩(wěn)健中性的貨幣政策；此前提出要“管住”流動性總閘門，最近強調“管好”流動性總閘門。這些變化也很能說明問題。

但應該看到，貨幣政策取向沒有出現(xiàn)趨勢性變化，仍是“穩(wěn)健中性”，與“適度寬松”仍存在很大的不同。當前貨幣政策操作存在一定放松壓力，主要是穩(wěn)定貨幣供應和信貸增長、穩(wěn)定金融市場波動、防范“違約潮”等，但同時面臨來自于匯率、金融去杠桿、房地產(chǎn)泡沫等制約因素，不少機構認為，未來貨幣政策操作將呈現(xiàn)中性略偏寬松狀態(tài)。

相應地，流動性“合理充?！迸c“充?！被颉翱傮w充?！币矐怯袇^(qū)別的。

從字面意義理解，“合理充?！奔戳鲃有詴３殖湓?，但應合理適度，不應過度，更不應泛濫。

7月初的流動性狀況可能已超出合理充裕范疇。這就解釋了，為何從6月下旬開始，央行持續(xù)通過公開市場操作回籠資金，三周時間凈回籠9600億元，因為央行希望引導流動性回到“合理充裕”水平。

換句話說，7月初的流動性狀況，可能是近一個階段的極端水平，而7月初貨幣市場利率可能也處于一個階段性的低谷，未來可能難以回到如此低的水平。

7月初流動性之所以如此充裕，是受到季節(jié)性和臨時性因素共同影響的結果。一方面，6月是財政投放大月，財政支出集中在月末進行，形成較多流動性供給。央行剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，受財政支出等因素影響，6月末金融機構超儲率回到1.74%，較上月末高0.55個百分點。另一方面，央行于7月初實施定向降準，釋放流動性約7000億元，因此，7月初超儲率得到進一步提升。

不過，在央行連續(xù)實施凈回籠后，超儲率應已有所回落。上周以來，貨幣市場利率也紛紛自低位反彈。目前DR001、DR007已分別回到2.58%和2.68%附近，較月初低點分別回升約70基點和23基點。

統(tǒng)計顯示，7月以來，DR007平均值約為2.6%，此前主要在2.8%至2.9%一線。一些機構人士認為，DR007運行中樞繼續(xù)下行空間不大，貨幣市場利率及超短期債券利率基本見底。