2018年以來,隨著流動性環(huán)境的好轉,曲線陡峭化預期有所加強,中短久期利率成交較2017年更為活躍,而這其中以5年國開債最為顯著。而4月初以來,5年期國開債活躍券180204相較次活躍券170212的利差逐步走擴并維持在8BP左右,反映其已被市場賦予了較高的流動性溢價。

我們認為,貨幣市場流動性有望維持充裕狀態(tài),對于中短端利率債更為利好,結合年內實體經濟融資需求呈收縮態(tài)勢、銀行間流動性改善且有望維持相對充裕的狀態(tài),當前5年國開債仍具備較好的配置價值。

5年國開債在不同環(huán)境下的表現

從歷史上看,2014年-2018年的16個季度中,5年國開債的持有期收益率高于10年國開債的共有7個,其中2016年四季度、2017年一季度、2017年四季度均處于利率的上行周期,5年期持有期收益率高于10年體現其防御性更強的特征。

其余的幾個時期中,2015年一季度流動性環(huán)境整體仍然偏緊,10年國開債收益率受全面降準、地方債供給沖擊的影響先下后上,5年走勢與10年相仿,但相較于10年,5年品種受到供給沖擊的影響相對較小。

2015年二季度,央行兩次全面降準,流動性明顯寬松,對于5年利好程度更高,而當季經濟增長、通脹數據較為平穩(wěn),因此10年國開債下行幅度相對有限。

此外,2016年一季度,國開債收益率整體呈震蕩走勢,國開債5年和10年品種的走勢出現了一定分化。2017年二季度仍處在熊市格局中,收益率整體仍是震蕩上行,但6月份好于預期的流動性環(huán)境帶動曲線先平后陡,5年表現好于10年。

整體來看,在基本面下行態(tài)勢基本確立、流動性、收益率曲線由“牛平”轉為“牛陡”階段時,5年國開債的持有期收益率均高于10年。

2016年以來,5年國開債與R007利率具有較為緊密的關系:按照月度均值的計算來看,R007每上行1BP,5年國開債估值收益率上行1.41BP,而R007對于5年國開債的到期收益率變化的解釋達到77%,高于其對于10年國開債收益率變動的解釋力。另外,使用2016年至今的數據測算出的兩者間相關性較使用2014年以前測算出的結果顯著增強。這一結果可能反映了隨著國開債持有者不斷集中于交易型機構,以R007衡量的非銀融資成本對于該品種的收益率的影響逐步增加。

從(國開債收益率-國債收益率)/國開收益率*100來衡量的隱含稅率來看,5年國開債隱含稅率的中樞要高于10年,可能反映作為交易性品種,10年國開債具有較高的流動性溢價,導致其隱含稅率偏離25%的實際利息稅稅率幅度較大。4月中旬外資盤大舉買入5年國債老券180001一度帶動隱含稅率達到24%的高位;而隨著這一品種在5月中旬出現調整,隱含稅率也有所收窄。5年國開債活躍券與5年國債期貨當季主力合約走勢大體趨同為隱含稅率策略提供工具,這一策略也在2018年年初成為市場上較為流行、且盈利性較好的利率策略之一。

5年國開債投資機會的發(fā)掘

基于期限利差均值回歸的假設,通過5年與其它期限利差水平可判斷其在曲線上的相對價值,從而選擇合適的買入時機。而考慮到10年-5年利差的走勢需要借助對于行情本身的判斷,因此可從其與活躍程度相對較低的3年與7年的利差水平來判斷。

若5年-3年利差高于10BP、7年-5年利差低于13BP兩個條件同時滿足,則可以推斷5年品種具有較高的相對價值,是較好的買入時機。按此方法,2017年以來,共有三次買入該品種的時機,分別為2017年5月5日-5月11日、2018年1月9日-2018年1月30日以及2018年3月8-3月12日。

從到期收益率變動以及持有其收益來看,按照規(guī)則判斷出的前兩次機會雖然在10天之內并未出現資本利得收益,但其持有期收益均高于同期持有10年國開債。另外,截至2017年6月5日(即買入后的第20日),持有5年國開債活躍券收益率雖然持平于買入170212時的4.3299%,但在6月12日-6月20日期間出現了一波明顯下行,幅度達到25BP,超過10年國開債18BP。這也反映了利差均值以及回歸均值的速度在不同市場環(huán)境下有所差異,因此需要結合資金面、基本面以及市場微觀結構來判斷。但整體來看,期限利差仍可作為曲線上各期限的相對價值的判斷提供依據。

當前,信用事件頻頻暴露,中低等級信用利差短期內仍有走擴空間;相較之下,政策性金融債分位數水平處在歷史較高水平上,具有較高的配置價值。同時,央行對流動性呵護的態(tài)度更為明確?？偟膩砜?當前5年國開債仍具備較好的配置價值。（長江證券 郭可軒）