2017年，創(chuàng)投圈有這么一個段子，“投資人太多，創(chuàng)業(yè)者都不夠用了”，揶揄之外，也道出了創(chuàng)投圈并不差錢的風(fēng)光。

不到一年的時間，資本熱度便降了下來，狂歡變成焦慮，危機(jī)情緒籠罩著整個創(chuàng)投圈。

數(shù)據(jù)顯示，2017年度國內(nèi)創(chuàng)投及私募股權(quán)機(jī)構(gòu)募資規(guī)模達(dá)2624億美元，較2016年度的1896億美元，有39.35%的增長。而2018年1-5月，募資規(guī)模為234億美元，同比2017年1-5月的1102億美元的募資規(guī)模增長率為-78.77%。一時間，資本寒冬、錢荒等聲音不絕于耳。投資界在《“募資難”全面爆發(fā)：一家成立近5年的VC機(jī)構(gòu)，除了前臺，全員募資！》一文中，曾詳細(xì)描寫了當(dāng)下募資難的境況。

整體來看，盡管募資的情況的確不如往年樂觀——，甚至“有的機(jī)構(gòu)第一期基金就是最后一期”。但是我們發(fā)現(xiàn)頭部基金募資捷報頻傳，“賺錢的基金依然超募”。

明顯的兩級分化：頭部項目拿走多數(shù)資金

在人民幣基金募資市場上，呈現(xiàn)出了明顯的兩級分化。一方面是募資時間拉長，意向LP減少，一方面則是人民幣頭部GP募資捷報連連。

不久前，君聯(lián)資本對外宣布完成10億元二期人民幣醫(yī)療健康專業(yè)基金的首輪募集；隨后，達(dá)晨創(chuàng)投宣布最新一期40億的基金迅速募集完成，圓滿收官；而兩周前，鼎暉投資與中金資本達(dá)成合作——中金資本對鼎暉投資旗下夾層基金投資數(shù)十億.....在2018“最難募資年”的背景下，這些消息尤為搶眼。

“市場情況的確不好，但也沒有大家傳的那么糟。過去幾年空前繁榮，但是泡沫多。”業(yè)內(nèi)人士表示。

投資界觀察到，當(dāng)前的募資壓力主要體現(xiàn)在人民幣募資市場，美元基金募資市場保持平穩(wěn)。

據(jù)英國《金融時報》報道，紅杉資本日前完成了第一輪60億美元的募資，這是80億美元全球基金的一部分。值得一提的是，紅杉資本此次所募集的60億美元資金，全部來自新投資者，之前與紅杉資本沒有合作關(guān)系。

據(jù)亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊AVCJ報道，原華平亞太區(qū)總裁黎輝2016年創(chuàng)立的大鉦資本日前完成了首支美元基金的First Close，該支基金的目標(biāo)規(guī)模為10億美元，而首次關(guān)閉就達(dá)到了10億美元的規(guī)模，LP機(jī)構(gòu)持續(xù)接觸中，處于超募狀態(tài)。

現(xiàn)在對兩類人民幣基金的確是考驗：1、所投項目泡沫過大，泡沫去掉后回報可能沒有那么好，募資的困境就凸顯了。2、投資時間較短或者回報周期比較長的項目，業(yè)績還沒有完全被證明，接下來的募資也比較困難。

“募資困難的情況，不會一直持續(xù)”

外界多把募資難的主要問題歸結(jié)于資管新規(guī)的出臺，這一新規(guī)被稱為“史上最嚴(yán)”，新規(guī)的總體監(jiān)管邏輯是打破剛兌、降杠桿、降風(fēng)險、降成本，其中打破剛兌影響最大的是銀行資管領(lǐng)域，新規(guī)將使銀行自身的募資變得困難，引發(fā)創(chuàng)投行業(yè)的連鎖反應(yīng)。

“今年的募資困難，主要是因為去杠桿，銀行貸款越來越少，銀行的錢加起來比所有金融機(jī)構(gòu)的錢都多，VC市場的錢和他們比起來就是九牛一毛。銀行一旦不貸款，上市公司就沒錢，母基金也沒錢，政府和房地產(chǎn)企業(yè)的錢也少了，我們就會受到影響?！币蕴珓?chuàng)服創(chuàng)始人兼CEO周子敬分析。

過去的十年間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場大致經(jīng)歷了三次低谷期：2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2012年-2013年間的小低谷期以及2015年股災(zāi)，每一個低谷期都對GP的募資產(chǎn)生了影響，但原因并不可從一而論。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，影響募資好壞的原因主要有幾個層面：第一，受貨幣和信貸寬松度影響，資產(chǎn)估值會隨著資本市場周期波動。去杠桿和加杠桿就是貨幣政策，倉位一旦多起來，銀行大量放貸，市場上的資金多了就容易導(dǎo)致物價上漲，比如房產(chǎn)漲價、股票上漲；第二，市場信心，主要是二級市場的漲跌，會傳導(dǎo)影響到資產(chǎn)價格。

某機(jī)構(gòu)的IR負(fù)責(zé)人認(rèn)為，資管新規(guī)之下，銀行固定收益資金無法投入到一級股權(quán)投資市場，但是私人銀行的資金依然可以爭取。另外，樂觀地看，資管新規(guī)中銀行的資金受到影響只是短期的，國家大方向上是支持創(chuàng)業(yè)投資的，這樣的局面不會長期持續(xù)，下半年政策可能會有相應(yīng)的調(diào)整。

某業(yè)內(nèi)人士跟上述IR負(fù)責(zé)人持有同樣觀點(diǎn)，“長期來講信貸還是會放開，也是有周期性的，只不過是波長波短的問題”。

市場混戰(zhàn)：GP/LP/FA邊界模糊

今年上半年從投資的規(guī)模上看，不降反升。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年1-5月投資規(guī)模為245億美元，2018年投資規(guī)模為445億美元。這又是一個什么信號？

首先，2018年1-5月份有許多融資金額很大案例，比如螞蟻金服融資140億、京東物流融了20多億美金，這說明頭部項目能融到更多資金。其次，今年年初披露的很多項目，實(shí)際融資時間是在去年。

基于當(dāng)前的現(xiàn)狀，今年年初投資市場數(shù)據(jù)并不能說明太多問題，但是募資市場的狀態(tài)很快會傳播到投資市場，會影響整個投資市場投資的節(jié)奏、信心，甚至是對估值的判斷。募資難的境況下，GP/LP/FA之間的混戰(zhàn)開始加劇。

“好多GP拿不到錢了，有些GP第一期的基金就是最后一期”，有業(yè)內(nèi)人士透露。

不少小GP“FA化”。不少GP在市場上不得不拿在聊的項目做募資，甚至有些已經(jīng)轉(zhuǎn)行做FA賺點(diǎn)現(xiàn)金流。

如果這種情況越來越多，也會倒逼LP們“GP”化。大的LP本身就有直投的配比，如果能夠直接投資到好的項目，回報也不錯，還沒有GP做中間商，為什么不能自己做直投？或者找到項目的FA做直接投資？所以市場上混戰(zhàn)越來越多。

更有意思的現(xiàn)象是，頭部的GP也開始LP化。比如某一兩家頭部GP都各自搞了一筆很大的錢開始做LP。

去年年底已經(jīng)募資成功的很多基金，今年是有資本做投資的，而且這些資金充裕的機(jī)構(gòu)在當(dāng)前的市場環(huán)境下將占據(jù)更有利的位置。市場處于混戰(zhàn)中，募資能力弱，投資能力差的機(jī)構(gòu)機(jī)會越來越少，真正有實(shí)力的永遠(yuǎn)是很從容的。

“到大風(fēng)口里面找機(jī)會”

今年市場趨冷，投資主題亦比之前少一些。從歷史上看，不僅是BAT，很多優(yōu)質(zhì)的公司，都是在行業(yè)募資情況不好的背景下存活下來。在市場走向并不樂觀的情況下，對風(fēng)口的大小、真?zhèn)蔚陌芽厥峭顿Y的要點(diǎn)。

風(fēng)口本身是客觀存在的，廣義上從融資熱度就能判斷出來。但從狹義上來看，由底層結(jié)構(gòu)，比如人口結(jié)構(gòu)帶來的變化，科技創(chuàng)新帶來的進(jìn)步，這樣的風(fēng)口是大風(fēng)口，大風(fēng)口通常會產(chǎn)生根本性變化，具備較長的演變過程，而不是一年半載就能發(fā)展完成，這樣的項目更具備長尾投資價值。相對應(yīng)的風(fēng)口就是小風(fēng)口，持續(xù)性較短，長尾投資價值也弱一些。投資人在面對市場熱潮的時候，一定要判斷清楚到底是大風(fēng)口還是小風(fēng)口。

“投資人還要到大風(fēng)口里面找機(jī)會，并且長期關(guān)注這些機(jī)會。小的政策帶來的機(jī)會很快就會過去，跑道相對較短。比如小程序，很多人覺得這應(yīng)該是一個爆發(fā)性的機(jī)會，但可能很快就會過去。此外，像直播平臺的興起，盡管帶來了一些短視頻創(chuàng)業(yè)機(jī)會，但是這些并不是技術(shù)變化帶來的應(yīng)用，變數(shù)很多”?；趯Υ笮★L(fēng)口的判斷，周子敬表示。

人工智能、區(qū)塊鏈、消費(fèi)升級或者教育、醫(yī)療行業(yè)，這些是真正的大“風(fēng)口”。而這些大“風(fēng)口”通常由多個小“風(fēng)口”組成，比如無人駕駛領(lǐng)域又分做感知、整車、傳感器等。

除卻大小風(fēng)口外，對于風(fēng)口的真?zhèn)危嘤幸惶追椒ㄕ?。在上述業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前的偽風(fēng)口，主要有三種類型：

第一，對市場規(guī)模的誤判。比如O2O，互聯(lián)網(wǎng)公司善于先把規(guī)模做大后讓雙邊市場交換收費(fèi)方向，原來收費(fèi)的項目變成免費(fèi)的，這種思路在有些行業(yè)是行不通的，很多線下業(yè)務(wù)邊際成本不僅沒降反而上升了，而且規(guī)模越大成本越高。

第二，對國情的誤判。不要對技術(shù)的進(jìn)步盲目樂觀，中國的人口結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)與國外不同，有些領(lǐng)域很難原版復(fù)制，比如外賣，在中國可以做，但是出海到國外地廣人稀的環(huán)境下就很難成立。

第三，對用戶需求、付費(fèi)能力的誤判。脫離成本去講剛需很不靠譜，“比如，上門美甲雖然是剛需，但它是有成本的。有用戶愿意花二十元買單，有人可能五塊錢都不愿意出，最后導(dǎo)致市場做不大，很多創(chuàng)業(yè)公司都把用戶付費(fèi)能力判斷錯了”。