中國私募股權(quán)市場經(jīng)歷十多年發(fā)展,正進入深水區(qū)。這是歌斐資產(chǎn)(下稱歌斐)創(chuàng)始合伙人殷哲過去一年感受最深刻的行業(yè)變化。募資難、IPO嚴格收緊還是資管新規(guī),都給私募股權(quán)投資行業(yè)帶來了新的挑戰(zhàn)。

但挑戰(zhàn)的伴生永遠是機遇,監(jiān)管的高要求,也促使市場從狂飆突進,進入常態(tài)化發(fā)展。

作為擁有8年運營經(jīng)驗的市場化母基金,歌斐眼中如何看待近期亂象叢生的募資難?過去一年VC、PE發(fā)展呈現(xiàn)怎樣新趨勢?資管新規(guī)會帶來怎樣影響?作為直接投中14家,間接覆蓋總計45%獨角獸清單的歌斐,如何看待哪些行業(yè)會出現(xiàn)未來的獨角獸?投中網(wǎng)采訪到歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人殷哲和歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)合伙人曾純,通過他們的觀察和體會來一一解密。

募資難明后年會好轉(zhuǎn)

“確實比去年要困難一點。”一提到募資難,殷哲向投中網(wǎng)記者直言。募資難現(xiàn)象出現(xiàn),他認為原因出在資金和GP兩端。

首先LP資金來源上,過去幾年中,無論從國家還是地方,有大規(guī)模的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出現(xiàn)并投資向市場,“資金的投放是有周期性的,不可能一直往前走?！?/p>

其次,則與資管新政有關(guān)。殷哲認為,新政最重要是去杠桿、控風險、追求資金本源,更多限制的是銀行理財來源的資金,“像歌斐這樣的市場化母基金背后本身的投資是沒有杠桿的,與投資的期限很匹配的機構(gòu)又是少數(shù),如果(某些)基金背后有銀行支持的資金,可能會受到影響,趨勢已經(jīng)看到了?！?/p>

第三,中國私募股權(quán)行業(yè)近五年發(fā)展迅速,但行業(yè)屬性決定了其回款很慢,“錢一定要有正循環(huán),否則再融資壓力就會很大。”

另外一面GP端,中國目前GP數(shù)量幾乎是歷史最高時刻,中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示,協(xié)會現(xiàn)備案GP達兩萬多家,美國則只有兩三千家。中國GP行業(yè)處于高速初創(chuàng)期,結(jié)構(gòu)和數(shù)量都需要優(yōu)勝劣汰,“新基金的一期基金會好募,可以刷臉憑關(guān)系,第二期以后就要實打?qū)嵖繕I(yè)績,未來無論新老基金,一定是好的基金大家都愿意給錢,差的基金募資不到?！?/p>

殷哲強調(diào),整個私募股權(quán)市場依然有好的基礎(chǔ),因為無論是國家還是市場層面,私募股權(quán)投資的新技術(shù)新經(jīng)濟新模式都是非常重要的,目前遭遇到的募資難只是階段性的小低潮,“資金需要平衡過程,明后年難募資行情可能會好轉(zhuǎn)?！?/p>

而對于早期基金難募資,資金涌入中后期的說法,殷哲不完全認同。他認為,早期基金的投資特點是,數(shù)量多要求低,相對更加擁擠,并非錢進去就有更多挑選余地,中后期項目則需要大資金量,因此兩端情況是較為均衡的。

曾純補充到,2015、2016年,整個市場VC基金占比更高,因此2017、2018年趨勢會傾向于PE階段,也是正常趨勢。

同時GP層面,近年源于產(chǎn)業(yè)基金,包括一些LP、GP雙重身份的參與者,會將更多的投資聚焦在中后期,這也讓中后期投資增多的效應(yīng)被放大。

在殷哲看來,中國GP的一個特性是,投資速度快,海外基金募集周期一般是三年以上,在中國只有一到兩年,投資快是否是好現(xiàn)象?殷哲認為,并非如此,“募資節(jié)奏也會決定GP行為,好項目大家都要投,你沒有充裕子彈的時候,反而需要想一想該投誰。”因此從這一角度,他認為,募資難反而可以促進行業(yè)成熟發(fā)展,“很多事情最后都要回歸本質(zhì)?！?/p>

“行業(yè)很快會進入需要靠真實業(yè)績來正循環(huán)募資的時代,優(yōu)秀的投資人會有自己的節(jié)奏,募資和投資都基于他對市場的理解,市場上一味增加募資團隊的亂象,并非是最有效的方式?！痹兿蛲吨芯W(wǎng)記者表示。

更穩(wěn)定、聚焦

回顧過去一年的投資,歌斐的節(jié)奏還是相對穩(wěn)步,也更加聚焦。

殷哲透露,市場上80%的GP是過去五年誕生的,行業(yè)正經(jīng)歷快速裂變的過程,但未來,這些GP需要時間發(fā)展,歌斐也需要時間來觀察這些GP的發(fā)展,并挑選符合自己趨勢發(fā)展的基金。因此“更穩(wěn)定、更聚焦”會是未來歌斐投資GP的關(guān)鍵詞。

殷哲認為,過去大部分的GP是綜合型的,現(xiàn)在GP開始趨向成為行業(yè)基金或?qū)I(yè)化基金,一個明顯的行業(yè)即是醫(yī)療,投資醫(yī)療需要專業(yè)化不同于TMT行業(yè)的團隊,此外,大的TMT領(lǐng)域也出現(xiàn)很多包括AI、企業(yè)服務(wù)、消費的細分,“這些都代表裂變到了一個階段,從GP角度這是非常重要的趨勢?！?/p>

聚焦到歌斐過去累計投資超85家GP,曾純坦言,經(jīng)過一個周期若干基金和項目的發(fā)展,即便是在被選中的這些GP中,還是存在競爭,有的相對跑的更快,有的暫時落后。同時,不只是最優(yōu)秀的GP群體在分化,最優(yōu)秀的GP本身也在發(fā)生變化,“他們可能不是簡單專注一個行業(yè),而是專注一個slogan或是一個理念?！痹冋f。

例如在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域,沒有一個人可以坐享原來的功勞簿,需要時刻捕捉行業(yè)的分化,原來可能是電商,現(xiàn)在AI是趨勢,整個市場都在切換,最優(yōu)秀的GP不會簡單執(zhí)著于行業(yè),會順著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的趨勢找到新方向,關(guān)鍵點是掌握了創(chuàng)業(yè)者群體的演進方向。

在GP內(nèi)部,人員也發(fā)生著革新重組。殷哲說,人員變化中,年齡結(jié)構(gòu)是近年發(fā)生的最大變化,“60、70后少了很多,主力干將都是80后、85后,甚至是90后,年輕化速度也快了?！币笳苷J為,年輕人增多是因為GP需要人來理解市場項目的快速變化,“投資的核心還是要看誰能在某個領(lǐng)域創(chuàng)造好的績效,年輕化會帶來投資不成熟的問題,但另一方面也更貼近市場?！本C合這些變化,過去一年,歌斐對于GP的復(fù)投率是保持增加的趨勢。

歌斐還非常關(guān)注AI、大數(shù)據(jù)等新興市場,“我們也跟著市場的發(fā)展,所挑行業(yè)從過去四個變成現(xiàn)在消費升級、技術(shù)驅(qū)動、醫(yī)療健康三個,這其中還有很多細分,尤其在科技領(lǐng)域。因此對應(yīng)的GP歌斐也會有覆蓋。”

對于此前熱度很高的區(qū)塊鏈基金,殷哲表示,歌斐會密切關(guān)注技術(shù)的演變,但不會盲目跟風,他認為區(qū)塊鏈的核心是應(yīng)用場景和所帶來效益提升的價值在哪兒,簡單炒幣并非歌斐關(guān)注的要點,“這個行業(yè)我們會積極關(guān)心研究,真的投資還有一段時間。”

新VC減少 新PE增多

從歌斐成立到現(xiàn)在,總計投了80多家GP,從母基金角度,他們發(fā)現(xiàn)的一些關(guān)于GP的新趨勢。

第一塊是新增GP數(shù)量趨于減少,曾純認為有兩個因素,一是在一些既有階段和行業(yè),頭部效應(yīng)更加明顯,資源業(yè)績向最優(yōu)秀的GP集中。

其次,過往的新基金出現(xiàn)是基于GP裂變,而如今裂變也進入了半衰期,下一個裂變周期仍需過程。

這樣的時點,也造就了新的現(xiàn)象,產(chǎn)業(yè)人和投資的結(jié)合更集中的發(fā)生?！靶翯P裂變第一可能是產(chǎn)業(yè)和原有投資的融合。今年我們也看到很多產(chǎn)業(yè)公司開始做VC,這是未來新GP的起點?！痹儽硎尽?/p>

另一個現(xiàn)象是,在新方向上,例如由數(shù)據(jù)、AI驅(qū)動的服務(wù)行業(yè),過去并沒有太多專業(yè)和專注的基金。未來這個方向的新GP,會是歌斐關(guān)注的重點之一。

而從投資階段角度考量,中后期出現(xiàn)了一些新GP,是歌斐會精準布局的?！罢嬲墒焓袌龅腜E在中國才剛剛開始?！痹冋f,成熟PE意味著,在技能上非常注重投后管理,擅長抓資產(chǎn)的周期性特征,能夠通過經(jīng)營、資金運作,提升企業(yè)的運營效率。

“當經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)到了一定平衡時,才會有PE更多在市場上活躍,那時候才有它的土壤?！痹冋f,目前一些新的領(lǐng)域已有這類GP出現(xiàn),他們大多來自美元PE,有些是從二級市場切換到了一級市場。曾純認為,這也是新GP的來源,這些擁有上市公司資源的,更多元化背景的人進入市場,這才是中國狹義PE市場再一次起飛的機會。

殷哲也表示,GP發(fā)展到某個階段,一定是朝多樣性角度發(fā)展,“這種多樣性不是它本身,而是不同類型的GP會越來越多,它們發(fā)展到一定階段需要聚焦?！边@樣的趨勢對于歌斐來說,一方面增加了市場的活躍度,一方面也帶來了母基金挑選GP的難度,“需要和過去有不同的挑選維度?！币笳苷f。

“其實大家都是跟著市場規(guī)律在走,一些新方向上能看到更大的確定性?！痹兣e例談到,例如2B服務(wù)、AI各個領(lǐng)域的應(yīng)用、消費升級等都是明確趨勢,是主流GP會關(guān)注的方向,歌斐則會從微觀,發(fā)現(xiàn)一些綠芽苗頭,然后從行業(yè)中舉一反三,看看是否有更多的信息可以與新趨勢有所關(guān)聯(lián),“新PE基金開始增多的現(xiàn)象就是這樣發(fā)現(xiàn)的,我們善于從綠芽發(fā)現(xiàn)一點去深入看,就會發(fā)現(xiàn)更多綠芽在成長。”曾純表示。

S基金有望成為核心競爭力

歌斐母基金發(fā)展經(jīng)歷過幾次迭代,從最早的以投白馬基金為主,到后來更深入的理解基金,白馬與黑馬相結(jié)合,2013年開始,為了實現(xiàn)更穩(wěn)健長期投資,歌斐開始試水S基金策略。事實上,S基金(私募股權(quán)二手份額投資基金)是針對私募股權(quán)投資退出慢難題,應(yīng)運而生的基金形式,殷哲認為,S策略是私募股權(quán)市場的有效補充。

目前歌斐的S基金四期投資進程已過半,無論從項目品質(zhì)還是類型豐富度上,都進入快速發(fā)展階段,但總體來說規(guī)模依然相對較小。

殷哲認為,S基金策略有非常大投資市場需求,其門檻也更高,要求其資金結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)相匹配,他表示,2018年,歌斐還將持續(xù)發(fā)行新一期S基金,并探討更深入的合作。

“S基金未來可以作為一個升級圈,提升整個市場的效率,這點美國已有先例,此外,它的投資技能要求更高,不是簡單誰都可以投。對母基金來說,做得好就會是核心競爭力。”殷哲認為,任何策略形成都有背后依據(jù),現(xiàn)階段,S基金還處于發(fā)展初期,結(jié)合GP的高數(shù)量和長周期發(fā)展,會逐漸形成策略業(yè)態(tài),“中國的PE市場發(fā)展了很多年才到現(xiàn)階段,S基金從能夠定型,逐漸進入爆發(fā)點,三到五年后會逐漸成為主流分支。”

曾純也認為,S基金現(xiàn)在已經(jīng)獲得一定認知度,“山雨欲來風滿樓,大家現(xiàn)在會討論,可能不需要太久就會進入市場爆發(fā)期。”

此外,對于持續(xù)一段時間的IPO審批再收緊現(xiàn)象,殷哲和曾純都認為,IPO收緊對母基金來說影響趨于中性,一定層面上是利好,曾純認為,“關(guān)一扇門就會開一扇窗”,至少影響是短期的,投資一定會在其他方式上有所增加,如果投資人有能力看的到、看的準這樣的機會,反而能抓到一些好的資產(chǎn)。

殷哲認為,普遍認為的IPO收緊,某種意義上并非收緊,而是有條不紊的開放,“主要是策略上收緊,大家覺得門檻提高了。但核心還是對于企業(yè)盈利能力穩(wěn)定性的要求在提高。這也是監(jiān)管層推動市場投資人遠離炒作?！彼硎?下一階段考驗投資人的是如何研究退市機制,有退有進市場才會更穩(wěn)定。

以GP為漏斗 專注優(yōu)勢領(lǐng)域獨角獸

歌斐資產(chǎn)成立于2010年,目前已經(jīng)成為擁有美元和人民幣雙幣種的母基金。經(jīng)過8年的企業(yè)中,共計76家企業(yè)上市、80家企業(yè)過會、超過300家企業(yè)新三板掛牌。至2017年歌斐母基金累計支持52家獨角獸。如何發(fā)現(xiàn)和挖掘獨角獸,歌斐則有豐富經(jīng)驗。

殷哲用極其通俗的方式,解釋了歌斐對獨角獸的理解,“顯而易見,中國人口基數(shù)大,每個人都用一下,這個產(chǎn)品公司就會變成獨角獸?！?/p>

他總結(jié)了市場上獨角獸的三大特點,首先2C相對于2B,更容易出現(xiàn)獨角獸。其次,較大的主題,天花板更高,例如消費、車、房等行業(yè)更容易出現(xiàn)獨角獸,殷哲認為,這幾個行業(yè)目前有更多的機會。第三,則是技術(shù)驅(qū)動的,發(fā)展速度呈指數(shù)化增長的商業(yè)模式,容易出現(xiàn)獨角獸。

歌斐在捕捉獨角獸上,則選擇圍繞自己看好的優(yōu)勢行業(yè)和能夠覆蓋的項目。目前,消費升級、技術(shù)驅(qū)動、醫(yī)療健康是歌斐重點布局的三大領(lǐng)域,用殷哲的話說,“這些領(lǐng)域歌斐還是有優(yōu)勢資源的?！?/p>

剖析歌斐的優(yōu)勢,首先是集團擁有的綜合金融能力,其次是在高端客戶市場的長期積累,第三是歌斐有多業(yè)態(tài)的資產(chǎn)投資類別,除了私募股權(quán)投資以外,還有投資房地產(chǎn),這些優(yōu)勢和資源都能幫助歌斐投中其能夠覆蓋領(lǐng)域的獨角獸項目。

目前在金融領(lǐng)域,歌斐一直看好信用評級機構(gòu)未來的發(fā)展前景,最近歌斐投資了中誠信,“這是伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展的重要指標,人口越大需求越大?！币虼税ù饲巴顿Y拍拍貸、消費金融和消費科技類的公司,均是在這一領(lǐng)域的布局。

在醫(yī)療行業(yè),歌斐剛剛完成一項高端連鎖腫瘤醫(yī)院的融資,該項目與美國最高端的腫瘤醫(yī)院合作,目前已經(jīng)在全國籌建三家醫(yī)院。此外,房地產(chǎn)領(lǐng)域,歌斐依然看好聯(lián)合辦公未來的發(fā)展趨勢。

曾純認為,參照中國的經(jīng)濟體規(guī)模,中國獨角獸公司的數(shù)量,未來還會進一步提升。伴隨這樣的變化,歌斐對于獨角獸的思考也在發(fā)生變化。

“過去,人們更多期望捕捉一家獨大有壟斷地位的獨角獸,未來,看到的可能是更加溫和的獨角獸,2C且科技驅(qū)動,同時,在2B市場一定有非常大的機會?！痹冋f,2B領(lǐng)域中國的上市公司都是有限的,“這一領(lǐng)域有更確定性的空白?！?/p>

他認為未來的獨角獸,會在很多領(lǐng)域廣泛產(chǎn)生,但對歌斐來說,“我們會用自己涉獵的GP為漏斗,不會泛化強調(diào)覆蓋獨角獸,而是抓住專注領(lǐng)域更有確定性的獨角獸機會?！?/p>