“考慮到防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是一場(chǎng)‘持久戰(zhàn)’，信用收縮尚未結(jié)束，下半年基建投資或?qū)⒗^續(xù)承壓?！遍L(zhǎng)江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人、首席宏觀債券研究員趙偉在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，隨著信用收縮影響逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)將呈“倒U型”走勢(shì)。對(duì)債市而言，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好回落利好債市；中期來看，基本面驅(qū)動(dòng)下債市將回歸慢牛。

中國證券報(bào)：年初以來基建投資增速連續(xù)回落，主要是受到哪些因素影響？

趙偉：年初以來基建投資的持續(xù)回落，主要是受到防風(fēng)險(xiǎn)背景下信用收縮的影響。

信用收縮主要表現(xiàn)為融資成本的上升和融資規(guī)模的收縮，通過影響企業(yè)和地方政府融資，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，尤其是投資行為，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。此外，個(gè)人信貸收縮，拖累商品房銷售，一方面將影響房地產(chǎn)投資，另一方面可能影響地方政府的土地出讓收入，從而影響基建投資。

當(dāng)前，防風(fēng)險(xiǎn)主要從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高的非標(biāo)融資入手，通過信用收縮來推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿。受到非標(biāo)融資收縮的拖累，年初以來，社融存量和企業(yè)中長(zhǎng)期資金來源同比持續(xù)回落，今年5月已分別較去年年底下降1.7個(gè)百分點(diǎn)和2.9個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月新增社融也多數(shù)低于歷史均值。在信用收縮的影響下，基建再融資壓力加大，進(jìn)而拖累基建投資增速持續(xù)回落，基建投資增速由去年底的14.9%回落至今年5月的5%。

中國證券報(bào)：下半年基建投資可能會(huì)如何表現(xiàn)？

趙偉：2018年基建融資壓力較大，政策導(dǎo)向也不支持資金違規(guī)流向地方政府融資平臺(tái)。一方面，2018年電熱燃、交運(yùn)倉儲(chǔ)等基建相關(guān)行業(yè)債券到期規(guī)模較大，信托余額也比較高，在信用收縮的背景下，債券和非標(biāo)融資等方式受影響比較顯著，下半年基建再融資壓力或進(jìn)一步加大。另一方面，防風(fēng)險(xiǎn)背景下，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決“堵后門”，對(duì)融資需求端的行為更加規(guī)范，政策導(dǎo)向也不支持資金違規(guī)流向地方政府融資平臺(tái)等，進(jìn)一步制約了基建投資的資金來源。

不論從頂層設(shè)計(jì)還是歷史經(jīng)驗(yàn)來看，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿都是一個(gè)長(zhǎng)期過程，是場(chǎng)“持久戰(zhàn)”。在企業(yè)杠桿率依然較高、城投平臺(tái)尚有大量存量債務(wù)背景下，信用收縮尚未結(jié)束、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒊掷m(xù)顯現(xiàn)。堅(jiān)決“堵后門”影響下，下半年基建投資或?qū)⒗^續(xù)承壓。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，通過傳統(tǒng)基建等“走老路”的手段刺激經(jīng)濟(jì)或許并不可取。在信用收縮、“堵后門”的同時(shí)，也要“開前門”，從債務(wù)收縮和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面，雙管齊下去杠桿、促轉(zhuǎn)型。結(jié)合海外經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)來看，與產(chǎn)業(yè)升級(jí)和“補(bǔ)短板”邏輯相關(guān)的部分新型基建領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)“開前門”結(jié)構(gòu)性發(fā)力，這在年初以來我國的政策導(dǎo)向中已經(jīng)有了很明顯的體現(xiàn)。

中國證券報(bào)：信用收縮對(duì)債市有什么影響？

趙偉：防風(fēng)險(xiǎn)下的信用收縮、政策助力經(jīng)濟(jì)“加速轉(zhuǎn)型”，是2018年兩條邏輯主線；隨著信用收縮影響逐漸顯現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)呈“倒U型”走勢(shì)。短期而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落利好債市；中期來看，基本面驅(qū)動(dòng)下債市將回歸慢牛。

從我國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“緊信用”環(huán)境結(jié)束后，信用利差走勢(shì)分化現(xiàn)象趨于消失；考慮到信用收縮和理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的影響尚未結(jié)束，信用利差走勢(shì)分化或?qū)⒀永m(xù)一段時(shí)間。隨著我國去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，信用違約逐漸常態(tài)化；結(jié)合韓國經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)歷1998年至2000年去杠桿后，韓國債務(wù)違約常態(tài)化，信用利差中樞明顯抬升，且低評(píng)級(jí)信用利差中樞顯著高于高評(píng)級(jí)。

信用違約常態(tài)化過程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或受到一定壓制；信用違約較多時(shí)，債券融資或階段性收縮。信用違約常態(tài)化過程中，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或從加劇到逐漸回歸常態(tài)。短期來看，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擔(dān)憂或一定程度壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，機(jī)構(gòu)可能更偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)，債券違約較多時(shí)，債券融資規(guī)模顯著收縮，今年5月即為這種情形。非標(biāo)融資持續(xù)收縮下，債券融資收縮，或加快社融增速回落，影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而對(duì)股市、債市等產(chǎn)生不同影響。