謹慎對待資產(chǎn)負債問題，并不意味著我們要放慢金融體系和體制的改革。相反，我們必須加快金融改革。

可以預(yù)期，金融市場的健康運行，金融市場配置資源的效率提高，既是經(jīng)濟增長的重要保證，也是金融風(fēng)險化解的前提條件。

改革開放40年來中國經(jīng)濟的高速增長，毫無疑問是一種奇跡。 這種奇跡的成因可以由兩個供給因素和一個需求因素來解釋。

中國經(jīng)濟增長奇跡的背后

首先得益于中國的人口紅利。20世紀90年代中后期，得益于全球價值鏈分工，中國的勞動密集型產(chǎn)業(yè)在全球化的浪潮中逐漸擁有了比較優(yōu)勢。充裕的勞動力和廉價的勞動成本吸引了大量外商直接投資（FDI）的進入，來料加工，出口導(dǎo)向，而且FDI的流入不僅促進了中國經(jīng)濟的資本積累，還帶來了先進的技術(shù)、管理和人才，使得本國的企業(yè)通過“干中學(xué)”的方式迅速與國際前沿生產(chǎn)技術(shù)接軌，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng)，我國全要素生產(chǎn)率（TFP）自上世紀90年代以來呈上升趨勢。

其次，在人口紅利期，由于家庭負擔(dān)的下降，家庭儲蓄率的上升，高額儲蓄可通過金融體系轉(zhuǎn)化為投資資本。而且，官方的利率管控壓低存貸款利率，使得金融資產(chǎn)由儲戶向企業(yè)轉(zhuǎn)移，其中有限的金融資源又被優(yōu)先配置給資本密集型工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)。改革開放以來，我國的儲蓄率與資本形成率長期維持在30%以上的高水平。高儲蓄率與高投資率是推動中國經(jīng)濟長期、高速增長的關(guān)鍵原因。

第三，從需求方面看，中國的13億多人口，7.8億多勞動力，在勞動生產(chǎn)率增長背景下的收入增長所帶來的市場容量是其他經(jīng)濟體所不可比的。在很多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上，可以迅速發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。如家用電器，汽車，移動通信設(shè)備，房地產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)購物與支付等等。在很多領(lǐng)域，我們可能實現(xiàn)彎道超車，做到世界第一。前面兩點的因素是供給側(cè)的，第三點是需求因素。從這個意義來說，供給側(cè)的改革需要與需求側(cè)的擴張相對應(yīng)。

從理論上說，消費不可能成為經(jīng)濟增長的源泉。但是，消費對一個國家的長期增長的拉動作用非常重要。在中國改革開放的歷程中，在一些非常重要的階段上，正是居民的消費增長打開了供給側(cè)投資的空間，技術(shù)進步與效率提高的空間。如食品消費導(dǎo)致發(fā)軔于農(nóng)村的改革開放以及隨之所帶來的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展和效率的提高。家電進入中國家庭，帶來投資增長和勞動生產(chǎn)率的提高。這些長期增長因素顯然可以很好地解釋上世紀80年代和90年代中國的高速增長。

但是，中國經(jīng)濟在1997年亞洲金融危機后有一段低迷期，表面上看是因為外需低迷加上人民幣堅挺導(dǎo)致我國出口下降。其本質(zhì)原因卻是因為中國經(jīng)濟在一段持續(xù)的高速增長期后，原有的增長動力開始乏力，同時隱藏的結(jié)構(gòu)性問題日益顯現(xiàn)。

具體來說，上世紀80年代初所開始推行的土地家庭聯(lián)產(chǎn)承包制盡管解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)重要的激勵問題，但家庭分散經(jīng)營的小農(nóng)經(jīng)濟規(guī)模較小，增加了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的管理成本，難以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效益，也不利于農(nóng)業(yè)科技水平的提高。此外，由于農(nóng)民土地屬集體所有，導(dǎo)致農(nóng)民對土地只有使用權(quán)而沒有自由處置權(quán)，在很大程度上限制了農(nóng)民的擇業(yè)自由。因此，必須在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)組織和土地產(chǎn)權(quán)方面進行更多的改革。同樣，國企改革也不是簡單的承包制所能解決的，上世紀90年代中期，國企在銀行系統(tǒng)中積聚起規(guī)模較大的呆賬和壞賬。從需求端的情況來看，到1990年后期，中國城市居民的食品消費、輕工業(yè)產(chǎn)品消費以及家電消費都已經(jīng)趨于飽和，因此我們需要尋求新的需求端突破，如汽車和住房的消費。

面對這些接踵而至的新問題與挑戰(zhàn)，上世紀90年代后我國的許多改革措施從供給側(cè)著手，為此后的經(jīng)濟增長打下了堅實基礎(chǔ)，同時也在需求側(cè)打開了居民消費增長的新空間。供給與需求的有機配合使得中國經(jīng)濟在2001年后迎來了長達7年之久的高速增長。這些改革包含中央和地方政府的分稅制改革；國有企業(yè)的抓大放小改革；1998年的城市住房體制改革；國有銀行不良資產(chǎn)清理和股份制改革以及最重要的中國堅定不移加入世界貿(mào)易組織（WTO）。這些改革的完成，使得中國經(jīng)濟再一次充分發(fā)揮了制度紅利，國企改革催生了民營企業(yè)前所未有的大發(fā)展；城市住房產(chǎn)權(quán)制度改革與交易為居民消費升級打開了新通道；金融領(lǐng)域的改革與呆賬壞賬的清理，為后面金融的輕裝上陣以及金融擴張做好了準備，最重要的是加入WTO之后，我們迎來外資的大規(guī)模進入和對外貿(mào)易的高速增長。2001-2008年經(jīng)濟增長的推動是汽車和住房的需求增長，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和重化工投資的增長，外貿(mào)出口的增長。從供給側(cè)看，是人口紅利、制度紅利、土地紅利、趕超紅利和結(jié)構(gòu)紅利等諸多紅利的又一次充分釋放。

2008年后經(jīng)濟增速下行與金融風(fēng)險積累

2008年的金融危機成了中國宏觀經(jīng)濟增長的分水嶺。其實，在2008年以前，中國經(jīng)濟的上一輪高速增長時，許多矛盾已經(jīng)顯現(xiàn)，只不過被當(dāng)時的高增長所掩蓋。在供給側(cè)方面，從2004年起，中國就出現(xiàn)了“民工荒”，劉易斯拐點開始顯現(xiàn)。在勞動力市場上表現(xiàn)為勞動力工資的上漲。出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略在成就中國經(jīng)濟增長奇跡的同時，也造成了中國經(jīng)濟內(nèi)、外部雙重失衡的局面，經(jīng)濟增長效率降低。一方面，勞動者就業(yè)和收入狀態(tài)的分化拉大了國內(nèi)收入差距，消費對經(jīng)濟增長的貢獻率不斷下降。另一方面，消費不足形成的過剩產(chǎn)能只能依靠出口消化，經(jīng)濟增長的出口依賴度不斷提高。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，這些問題開始凸顯，中國經(jīng)濟增長率應(yīng)聲下滑，季度增長率從2007年9月的15％下降到2009年9月的6%，降幅之大，歷史罕見。這些問題都迫使中國尋求新的增長發(fā)力點。

在這樣的背景下，中國的制造業(yè)投資增長開始下滑，同時，為穩(wěn)定一定速度的經(jīng)濟增長，我們在制造業(yè)投資下滑的同時，通過提高房地產(chǎn)投資的增速或者基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速來彌補。房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資交織，互為動力。

從2012年起，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速維持在7%左右，慢慢吸收了2009年大規(guī)模財政和貨幣刺激政策帶來的影響，其次，進出口的發(fā)展趨于平衡，產(chǎn)業(yè)比重，區(qū)域發(fā)展趨于合理，科技投入加大帶來創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長明顯，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快，國企民企同步發(fā)展等等。從某種意義講，有2015年提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成效，有新經(jīng)濟和新動能開始發(fā)力的因素，也有結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的效應(yīng)。當(dāng)然，2016年一波基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的上升也非常關(guān)鍵，這些還是舊產(chǎn)能的延續(xù)。

但是，房地產(chǎn)領(lǐng)域容易引發(fā)泡沫，擾亂金融價格信號；而基建投資是長期項目，若采用銀行信貸等短期融資方式易引發(fā)資金期限錯配問題。目前，房地產(chǎn)融資和地方政府基建項目融資是金融風(fēng)險積聚的地方。

以2008年金融危機為界。1998年房改之后，隨著城市住房和土地價格的上升，基于房產(chǎn)和土地抵押的資產(chǎn)負債擴張是第一階段全社會固定資產(chǎn)投資加速發(fā)展的核心動力，資產(chǎn)負債擴張對實體經(jīng)濟主要發(fā)揮“擠入效應(yīng)”。在融資需求受限情況下，資產(chǎn)價格的提升，甚至是一定程度的資產(chǎn)泡沫可以降低企業(yè)融資約束，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠入效應(yīng)。但是2008年后，中國資產(chǎn)負債的持續(xù)擴張對實體經(jīng)濟造成嚴重擠出效應(yīng)。這時，金融資源被各類企業(yè)和金融機構(gòu)越來越多地配置到投機領(lǐng)域，甚至傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)也將虛擬經(jīng)濟而非實體經(jīng)濟作為自身利潤的主要增長點。金融機構(gòu)則紛紛減少商業(yè)貸款，以向房地產(chǎn)和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等表面高收益部門提供融資。而當(dāng)運營現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)支出時，企業(yè)通過繼續(xù)舉新債以償還舊債。不斷累積的債務(wù)存量進一步增加償債風(fēng)險，導(dǎo)致金融體系融資減少和企業(yè)投資下降。這一階段的房地產(chǎn)開發(fā)融資以“投機性融資”為主，房地產(chǎn)開發(fā)商依靠房價的增長來支付利息和本金支出。某些地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)則是“龐氏融資”，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在長期低回報與短期高成本融資之間的結(jié)構(gòu)和期限錯配，進而導(dǎo)致地方政府只能依靠債務(wù)積累完成后續(xù)投資。

由此可見，2008年之后中國經(jīng)濟中資產(chǎn)負債的發(fā)展是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲和制造業(yè)投資下降的情況下展開的，房地產(chǎn)業(yè)通過泡沫化成為支柱產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施投資在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，以土地財政為基礎(chǔ)、商業(yè)銀行的信貸擴張為杠桿，尤其以近年來迅速發(fā)展的影子銀行，為逃避金融監(jiān)管，繼續(xù)提升杠桿率成為穩(wěn)增長的主要力量。這些投資項目的實施已經(jīng)在金融領(lǐng)域積聚起巨大的金融風(fēng)險。更進一步分析我們發(fā)現(xiàn)，中國金融風(fēng)險的積累反映了很多深層次的經(jīng)濟體制性問題：國有企業(yè)和地方融資平臺的軟預(yù)算約束，房地產(chǎn)市場的泡沫化發(fā)展，國家隱性擔(dān)保下的剛性兌付，這些因素導(dǎo)致債權(quán)融資市場價格信號混亂，投機部門對價格信號的不敏感。這時，單純的利率市場化改革無法優(yōu)化金融資源的配置效率。同時，直接融資方式在中國沒有被健康發(fā)展起來，特別是各類股權(quán)融資，體制和機制發(fā)育滯后，短期操縱性題材多，長期投資性題材少，對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的服務(wù)嚴重不足。更為嚴重的是，在虛擬經(jīng)濟高度發(fā)展，回報率居高不下時，在一定時期內(nèi)，泡沫可以繼續(xù)自行發(fā)展和實現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟吸納越來越多的金融資源，甚至將經(jīng)濟中的原本可以用于實體投資資金也轉(zhuǎn)移到虛擬經(jīng)濟獲取投機利潤，導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資困難。這時，金融風(fēng)險問題已經(jīng)積累到非解決不可的地步了，否則將會引發(fā)嚴重的系統(tǒng)性金融危機。

在經(jīng)濟增長新動能培育中化解金融風(fēng)險

根據(jù)中國上世紀90年代改革的經(jīng)驗，我們應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟增長新動能培育中化解金融風(fēng)險。

2012年以后，中國經(jīng)濟的傳統(tǒng)增長動能，特別是重工業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐漸式微；同時，創(chuàng)新驅(qū)動的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，“新經(jīng)濟”在中國經(jīng)濟增長中的重要性不斷上升。新經(jīng)濟增長不僅拉動整體經(jīng)濟增長，促進更高生產(chǎn)效率的資本形成，而且正外溢到傳統(tǒng)行業(yè)。因此，要加大創(chuàng)新人才的培育，完善產(chǎn)權(quán)保護制度，政府要營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，鼓勵企業(yè)成為創(chuàng)新的主體。

其次，服務(wù)業(yè)的發(fā)展，公共服務(wù)的不足一直是中國經(jīng)濟的短板。究其體制原因，在服務(wù)業(yè)中，長期以來國有企業(yè)占比過高，對內(nèi)對外開放都不夠，民營企業(yè)進入存在壁壘，而國內(nèi)稅收制度、社保體系的不完善使得儲蓄率居高不下。因此，打破服務(wù)業(yè)進入門檻，破除壟斷，完善稅收、社會保障體制，有助于拓展中國經(jīng)濟未來增長空間，也有助于滿足即將到來的老齡化社會對服務(wù)業(yè)的需求。

此外，農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，農(nóng)民市民化也是未來中國經(jīng)濟發(fā)展的重要空間。國家如何大力提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共產(chǎn)品供給能力，尤其在未來10年時間里，完成城鄉(xiāng)居民公共產(chǎn)品享受的均等化問題，提高社會流動性，將是又一場偉大的革命。

另外，制造業(yè)全球布局也有助于中國經(jīng)濟的再發(fā)展。當(dāng)前，人口紅利的減弱，依靠廉價勞動力的來料加工之路已難以繼續(xù)。中國企業(yè)應(yīng)尋求自己的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成大量中國的民營跨國公司?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)正是我國企業(yè)“走出去”的良好契機。

總之，實體經(jīng)濟的充分增長是解決所有金融風(fēng)險問題的基礎(chǔ)。中國上世紀90年代后期所積累的金融風(fēng)險是通過2000年之后中國經(jīng)濟的高速增長來化解的。而在實體經(jīng)濟一定速度增長的基礎(chǔ)上，化解金融風(fēng)險必須面對去杠桿的問題。謹慎對待資產(chǎn)負債問題，并不意味著我們要放慢金融體系和體制的改革。相反，我們必須加快金融改革?？梢灶A(yù)期，金融市場的健康運行，金融市場配置資源的效率提高，既是經(jīng)濟增長的重要保證，也是金融風(fēng)險化解的前提條件。