隨著打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)任務(wù)的推進(jìn)，我國(guó)越來(lái)越重視金融業(yè)規(guī)范操作和風(fēng)險(xiǎn)防范。這對(duì)資產(chǎn)配置意味著什么呢？

以股票市場(chǎng)為例，就面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。所謂資金端杠桿，就是融資融券和場(chǎng)外配資，這種杠桿在2015年股市波動(dòng)時(shí)已經(jīng)清理得差不多了。目前，兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。現(xiàn)在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績(jī)改善主要是因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的漲價(jià)因素和上市公司的加杠桿擴(kuò)張，現(xiàn)在這條路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產(chǎn)能缺口的修復(fù)，漲價(jià)的邏輯正在消失；另一方面，并購(gòu)重組越來(lái)越嚴(yán)，融資越來(lái)越難，外延式擴(kuò)張的邏輯也在弱化。這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。

資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么“去”。一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)待回購(gòu)金額為0.34萬(wàn)億元，2015年增長(zhǎng)至0.71萬(wàn)億元，2016年為1.28萬(wàn)億元，2017年達(dá)1.62萬(wàn)億元。受股票質(zhì)押式回購(gòu)新規(guī)、銀行投非標(biāo)資產(chǎn)受限及風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢(shì)。二是“PE+上市公司”模式。2017年合計(jì)311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達(dá)365只，較2016年的176只增長(zhǎng)了107.39%。隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，銀行理財(cái)將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。

從某種程度上說(shuō)，過(guò)去的泡沫主要體現(xiàn)為垃圾資產(chǎn)的泡沫化，現(xiàn)在的泡沫則主要體現(xiàn)為核心資產(chǎn)過(guò)度溢價(jià)。不過(guò)，現(xiàn)在是真的已經(jīng)從“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)向“資金荒”了嗎？真的是錢變少了嗎？不完全是。雖然整個(gè)市場(chǎng)的資金端在收縮，但資產(chǎn)端收縮得更快，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)荒”又導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的“資產(chǎn)熱”，或者說(shuō)核心資產(chǎn)泡沫。過(guò)去可能是全局性“資產(chǎn)荒”，所有資產(chǎn)“雞犬升天”，現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，雖然大部分資產(chǎn)被打回原形，但核心資產(chǎn)仍被過(guò)度追捧，核心資產(chǎn)變得擁擠。

這可能是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的資產(chǎn)配置邏輯，但在不同的短周期內(nèi)，核心資產(chǎn)的重點(diǎn)可能有所區(qū)別，之前可能是二八分甚至是一九分，現(xiàn)在可能向三七分、四六分的方向轉(zhuǎn)變。因此，更應(yīng)該關(guān)注漲得少的二線核心資產(chǎn)。