專題：利率債發(fā)行回顧與下半年展望

國債：三季度迎來高峰。4-5月記賬式國債總發(fā)行量同比增加1022億，凈融資額同比減少474億，認(rèn)購倍數(shù)同比改善，但仍低于歷史平均水平。我們預(yù)計6-12月記賬式國債總發(fā)行量同比增加4300億左右、凈發(fā)行量同比增加2300億左右；平均每月發(fā)行量3500億左右、平均每月凈發(fā)行量2000億左右。

地方債：前五月發(fā)行緩慢，后續(xù)發(fā)行加快。今年前五月地方債凈增量僅8000億，遠(yuǎn)低于去年同期的1.34萬億，但由于置換債將在今年8月收官，再加上今年新增專項債額度增加，預(yù)計后續(xù)發(fā)行進(jìn)度將加快。我們預(yù)計6-8月還有1萬億置換債需要發(fā)行、平均每月發(fā)行量約3400億，再加上新增地方債與到期量，預(yù)計6月至11月平均每月地方債發(fā)行量在6000-7000億、高于去年同期的5000億。

政金債：發(fā)行略增，下半年供給壓力有限。今年前五月政金債凈發(fā)行量4400多億元，較17年同期增加1700多億。從招投標(biāo)倍數(shù)來看，整體需求尚可。我們預(yù)計今年政金債凈發(fā)行量與去年大體相當(dāng)，則今年6-12月政金債凈發(fā)行量7600多億，平均每月發(fā)行量1100多億、較去年減少200億；總發(fā)行量2.0萬億左右，平均每月發(fā)行量2800多億、比去年略增200億。

Q3迎來供給高峰，但供給并非主要矛盾。根據(jù)我們的測算，預(yù)計6-11月記賬式國債、地方債、政金債平均每月發(fā)行規(guī)模在9800億左右，比去年同期增加1800億元，主因地方債放量；12月主要是國債和政金債發(fā)行，壓力相對可控。但回顧歷史，債市行情往往與供給關(guān)系不大，而與融資需求、市場利率密切相關(guān)，在融資增速向下的背景下，債市供給壓力可控。

上周市場回顧：債市繼續(xù)調(diào)整

上周收益率曲線繼續(xù)上行，長短端利率均出現(xiàn)調(diào)整。其中1年期國債上行5BP；10年期國債上行3BP。1年期國開債下行1BP；10年期國開債上行3BP。上周記賬式國債發(fā)行1103億，政金債發(fā)行749億，地方債發(fā)行743億，利率債共發(fā)行2595億、凈供給1426億，認(rèn)購倍數(shù)整體一般。存單發(fā)行量環(huán)比增加1198億，凈發(fā)行-598億，股份行3M存單發(fā)行利率下行12BP。

本周債市策略：調(diào)整不改慢牛

我們認(rèn)為本輪貨幣寬松非由央行放水驅(qū)動，主要源于資管新規(guī)等金融監(jiān)管加強之后，信用創(chuàng)造大幅萎縮，融資需求出現(xiàn)了趨勢性回落，導(dǎo)致貨幣供需的改善，類似于衰退式寬松。由于央行并未大幅放水，因此不排除在月末或者季末時流動性短期緊張。

短期基本面對債市形成擾動，5月外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需較好，通脹呈現(xiàn)CPI平穩(wěn)PPI回升的走勢，考慮到基數(shù)因素PPI的年內(nèi)高點或在6月出現(xiàn)。此外，美國加息在即，月末資金面仍存在考核壓力，債市短期或震蕩調(diào)整。但下半年利率下行趨勢不變，主要有三大理由：第一，下半年基本面對債市依然利好。從領(lǐng)先指標(biāo)看，社融和地產(chǎn)銷售增速回落；從中觀生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，6月上旬發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)有所轉(zhuǎn)弱；從需求端看，在順差收窄、貿(mào)易摩擦仍存的背景下，凈出口對經(jīng)濟拉動進(jìn)一步減弱。第二，融資增速下行和機構(gòu)風(fēng)險偏好下降帶來無風(fēng)險利率回落，境外機構(gòu)持續(xù)增持我國利率債，其利率債持倉比例創(chuàng)新高。第三，中美利率趨于脫鉤，海外利率波動不改變我國利率中長期走勢。

不立危墻之下——信用債周報

本周專題：信用債償付壓力分析。1.下半年信用債償付壓力走高。2018年1-5月主要信用債品種總償還量（到期、回售、贖回、提前兌付、付息）為2.36萬億，較17年同期減少了1125億，但年內(nèi)剩余到期壓力不會低，18年5月底存續(xù)信用債中年內(nèi)需要到期償還本息的規(guī)模有2.8萬億，未到期但需要支付利息的付息規(guī)模有3958億，合計年內(nèi)應(yīng)付現(xiàn)金流還有約3.2萬億，較上半年明顯走高。2.面臨回售的規(guī)模大增。年內(nèi)還將有8700億信用債面臨回售行權(quán)，規(guī)模比前5個月翻了好幾倍，在估算了可能出現(xiàn)的超短融和回售到期后，年內(nèi)信用債償付規(guī)?；蛴?.73-3.81萬億，全年到期量比17年的償付量還要大一些。3.主要是公司債償付量在猛增。存續(xù)公司債年內(nèi)還需要償還的規(guī)模（不包括尚未發(fā)生的回售）為5364億，較前些年償付壓力驟升。而且今年回售壓力主要集中在公司債這個券種上，年內(nèi)還有3800多億公司債進(jìn)入回售期，占全部面臨回售行權(quán)債券的87%。其他券種看，中票償付量基本與去年持平，短融到期量趨少，企業(yè)債和定向工具償付壓力也是穩(wěn)中趨緩。

一周市場回顧：供給小幅增加，收益率上行為主。上周一級市場凈供給0.7億元，較前一周小幅增加。從評級來看，AAA等級占比第一為47%。在發(fā)行的79只主要品種信用債中有7只城投債，占比較前一周減少。二級市場交投減少，收益率上行為主，短久期低等級收益率上行幅度更大。具體來看，1年期品種中，AA-等級收益率上行25BP，AA等級收益率上行20BP，AA+等級收益率上行17BP，AAA級收益率上行15BP；3年期品種中，AA+、AA和AA-等級收益率均上行6BP，AAA和AAA-等級收益率均上行4BP；5年期品種中，AAA、AA+、AA和AA-等級收益率均上行3BP；7年期品種中，AAA和AA+等級收益率均下行3BP。

一周評級調(diào)整回顧：評級上調(diào)為主。上周有8項信用債主體評級上調(diào)，其中有6家主體評級從AA上調(diào)至AA+，2家從AA+級上調(diào)至AAA級，涉及行業(yè)包括房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、綜合業(yè)和建筑業(yè)。上周評級下調(diào)的發(fā)行人陽光凱迪新能源集團有限公司來自綜合業(yè)，已經(jīng)連續(xù)被多家評級機構(gòu)、多次下調(diào)評級。上周，其信用評級被大公國際資信評估有限公司從B下調(diào)至C，被鵬元資信評估有限公司從BBB下調(diào)至C，主要原因是公司未能足額償付到期的“16凱迪債”，構(gòu)成實質(zhì)違約，嚴(yán)重影響了公司的再融資能力，而公司的剛性債務(wù)規(guī)模較大，將面臨較為嚴(yán)峻的資金壓力和流動性壓力。

投資策略：不立危墻之下。上周信用債收益率跟隨利率債上行，AAA級企業(yè)債收益率平均上行4BP，AA級企業(yè)債收益率平均上行5BP、城投債收益率平均上行8BP。下一步表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點：

1）中青旅實業(yè)子公司信托違約。中青旅實業(yè)旗下子公司北京黃金5.45億元信托貸款違約，中青旅實業(yè)負(fù)有擔(dān)保責(zé)任。中青旅實業(yè)與中青旅集團有股權(quán)關(guān)系，主要從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，而中青旅集團已被劃轉(zhuǎn)至光大集團，因而中青旅實業(yè)股權(quán)性質(zhì)或為央企。今年以來雖然國企和央企未有新增違約主體，但央企剛兌早已打破，歷史上曾有天威、二重、中鋼、華昱等違約主體，需警惕經(jīng)營不善且在央企集團內(nèi)地位不高的邊緣企業(yè)。

2）湖南地方債務(wù)行動值得關(guān)注。媒體報道稱湖南耒陽財政告急，公務(wù)員工資暫緩發(fā)放。這固然主因當(dāng)?shù)刎斦杖胂禄?，或也與今年以來湖南省治理地方債務(wù)的行動有關(guān)。4月湖南發(fā)文壓減政府投資項目、嚴(yán)控政府性債務(wù)增長，隨后審計署點名湖南邵陽違規(guī)舉債，6月湖南發(fā)文清理融資平臺，一系列動作拖累了湖南地方政府融資，加劇了財政壓力。

3）信用債不立危墻之下。近期未新增公募違約主體，但并不意味著信用風(fēng)險緩解，再融資壓力最大的地產(chǎn)、建筑、城投等行業(yè)風(fēng)險仍待釋放，融資環(huán)境未有實質(zhì)性改善，違約潮或仍將延續(xù)，低等級信用債信用風(fēng)險仍高，信用利差保護明顯不足，仍有上行壓力。信用債配置不立危墻之下，仍應(yīng)以高等級為主。

關(guān)注新券配置機會——可轉(zhuǎn)債周報

專題：信用風(fēng)險如何影響轉(zhuǎn)債？

近期信用違約頻發(fā)。近期市場屢屢爆出信用風(fēng)險，僅5月以來，就有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。上一輪違約風(fēng)險集中爆發(fā)是在2016 年上半年，主因盈利惡化導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流下滑，而今年信用風(fēng)險將再次升溫，所不同的是主要驅(qū)動因素為再融資壓力導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮。

轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險如何？轉(zhuǎn)債歷史至今尚未出現(xiàn)過信用違約情況，原因有兩點：一是我國信用債打破剛兌的歷史不長，目前債券違約概率依然較低。二是可轉(zhuǎn)債比一般信用債資質(zhì)更好，保護條款更多，違約風(fēng)險也更低。但這也并不表示轉(zhuǎn)債可以完全不受信用風(fēng)險的影響。歷史上曾有兩支轉(zhuǎn)債面臨過信用風(fēng)險的壓力，即南山轉(zhuǎn)債和新鋼轉(zhuǎn)債。最終南山轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股退出，新鋼轉(zhuǎn)債則是回售+到期兌付。

信用風(fēng)險對轉(zhuǎn)債市場的影響。1）信用風(fēng)險影響股市投資者的風(fēng)險偏好，由股市下跌引發(fā)轉(zhuǎn)債下跌。此前兩次信用風(fēng)險集中爆發(fā)期，均出現(xiàn)了股市的明顯調(diào)整。而3月以來轉(zhuǎn)債與股市表現(xiàn)不佳，與信用風(fēng)險事件壓制市場風(fēng)險偏好也有一定關(guān)系。2）信用風(fēng)險帶來債市下跌，流動性沖擊或?qū)е罗D(zhuǎn)債遭到拋售。一旦信用風(fēng)險的爆發(fā)引起流動性危機，可能會導(dǎo)致流動性較好的利率債、轉(zhuǎn)債等遭到拋售錯殺。若本輪信用風(fēng)險繼續(xù)演化至流動性沖擊，轉(zhuǎn)債短期下跌后可擇機配置。

上周市場回顧：轉(zhuǎn)債小幅下跌

上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.30%，日均成交量下降3%；同期滬深300指數(shù)上漲0.24%、中小板指上漲0.48%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲0.12%。個券33漲3平49跌，正股28漲4平53跌。漲幅前5位分別是萬信轉(zhuǎn)債（14.03%）、康泰轉(zhuǎn)債（11.71%）、星源轉(zhuǎn)債（8.48%）、天馬轉(zhuǎn)債（3.45%）和永東轉(zhuǎn)債（3.44%）。

上周轉(zhuǎn)股溢價率小幅回升。截至6月8日全市場的轉(zhuǎn)股溢價率均值28.7%，環(huán)比回升1.26個百分點，YTM均值1.55%，環(huán)比回升0.78個百分點。其中平價70元以下、70-90元、90-110元、110元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率72.9%、19.7%、10.7%和0.14%，相比前一周分別變動-1.25、-0.59、1.09和0.4個百分點。

三力士轉(zhuǎn)債發(fā)行。上周三力士（6.2億）轉(zhuǎn)債發(fā)行，廣電網(wǎng)絡(luò)（8億）收到批文，老百姓（4億）轉(zhuǎn)債申請獲受理，皇氏集團（9.6億）和積成電子（5億）終止了轉(zhuǎn)債發(fā)行。此外，中天能源（18億）和德爾未來（6.3億）公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

本周轉(zhuǎn)債策略：關(guān)注新券配置機會

藍(lán)思和迪龍轉(zhuǎn)債擬下修。周五藍(lán)思轉(zhuǎn)債和迪龍轉(zhuǎn)債分別公布了下修議案，兩支轉(zhuǎn)債目前價格均在面值以下，平價在65-70元之間，即將進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。由于離回售期較遠(yuǎn)，因此與此前的駱駝、江銀和無錫一樣屬于主動下修。截至目前，雪迪龍大股東持有迪龍轉(zhuǎn)債比例超過60%，而藍(lán)思科技大股東此前也承諾增持轉(zhuǎn)債不低于5000萬元，因此轉(zhuǎn)債下修與大股東持有轉(zhuǎn)債虧損有一定關(guān)系。后續(xù)可關(guān)注大股東持有轉(zhuǎn)債比例較高，即將或已經(jīng)觸發(fā)下修，價格在面值以下的部分轉(zhuǎn)債的下修博弈機會。

關(guān)注新券配置機會。上周轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)縮量震蕩，股性券估值小幅抬升，但仍處于歷史較低位置。我們認(rèn)為目前股性券性價比不錯，但股市表現(xiàn)依舊低迷，同時存量券籌碼沉淀，交易也不夠活躍。而目前已經(jīng)連續(xù)兩周有新券發(fā)行，供給節(jié)奏正逐漸恢復(fù)，后續(xù)可更多關(guān)注優(yōu)質(zhì)新券上市后的交易機會。存量券關(guān)注調(diào)整幅度大，絕對價格不高的偏股性券，以TMT、高端制造等創(chuàng)新行業(yè)為布局主線。如東財、大族、雙環(huán)、崇達(dá)、生益；銀行板塊可關(guān)注寧行、無錫；短期油價上漲受益標(biāo)的（中化、新鳳）。

風(fēng)險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、溢價率調(diào)整風(fēng)險。