近日,在交易所的要求之下,金字火腿披露公告,詳細(xì)解釋了收購晨牌藥業(yè)失敗的原因,至此圍繞這一特殊交易的眾多疑問得以解開。

金字火腿在2017年成功收購中鈺資本,曾引起了廣泛關(guān)注,被認(rèn)為開創(chuàng)了PE機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)姻的新模式。而一年過去了,聯(lián)姻后圍繞上市公司的資本運(yùn)作卻面臨了重重困難。在收購晨牌藥業(yè)的交易中,更是出現(xiàn)了監(jiān)管方與基金LP雙方同時質(zhì)疑中鈺資本搞利益輸送的奇景。

這兩年來,入主A股上市公司的PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)有十余家,其中包括IDG、深創(chuàng)投等大牌機(jī)構(gòu)。但種種始料未及的突發(fā)狀況,表明在目前的市場環(huán)境下,PE機(jī)構(gòu)與上市公司想玩出花樣來是多么困難。

起始:左右逢源的交易

晨牌藥業(yè)是中鈺資本2017年通過旗下多支基金收購的一家藥企,2017年營業(yè)收入4億元,凈利潤9800萬。收購晨牌藥業(yè),是中鈺資本創(chuàng)始人禹勃入主金字火腿后推動的“食品+醫(yī)療”雙主業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵步驟。

按披露的交易預(yù)案,晨牌藥業(yè)100%的股份初步作價為13億元,金字火腿擬購買晨牌藥業(yè)81.23%的股份,初步作價為10.5億元,交易以現(xiàn)金支付。

金字火腿的交易對方為中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恒山,它們均為中鈺資本管理的私募股權(quán)基金。

按上述價格,各支基金均可取得一定的投資回報,其中最大的兩支基金,即中鈺高科和鄞州鈺乾,回報率約為25%。

按照A股慣例,并購交易一般均需附帶業(yè)績對賭。由于中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恒山都是私募基金,難以承擔(dān)對賭義務(wù),而中鈺資本本身又是金字火腿的子公司,因此對賭的責(zé)任人只能是中鈺資本的少數(shù)股東——也就是禹勃和婁底中鈺(由中鈺資本的管理團(tuán)隊持股)。

禹勃同時擔(dān)任金字火腿和中鈺資本的董事長,這一交易原本應(yīng)該不存在談判方面的障礙,雙方各取所需:中鈺資本的各支基金完成退出,能獲得約25%的回報;金字火腿將在食品+醫(yī)療的雙主業(yè)戰(zhàn)略布局上前進(jìn)一大步。另外,由于中鈺資本是金字火腿的并表子公司,carry收入也將進(jìn)入金字火腿的利潤表提振業(yè)績。

交易所:莫不是要搞利益輸送?

這一場本來是左右逢源地交易,卻因監(jiān)管方的強(qiáng)勢介入而畫風(fēng)突變。

4月27日,深交所發(fā)出問詢函。5月2日,浙江證監(jiān)局也發(fā)出問詢函。兩份問詢函的內(nèi)容非常相似,要求金字火腿方面進(jìn)一步說明交易定價的合理性、業(yè)績承諾的保障能力,以及是否涉及利益輸送。

監(jiān)管方的疑慮實屬正常,這一交易大體上是在同一控制權(quán)之下進(jìn)行的,以禹勃為首的中鈺資本管理團(tuán)隊,又與這一交易存在過于直接的利益關(guān)系。

尤其是,在2017年8月金字火腿并購中鈺資本的交易中,禹勃等中鈺資本的原股東做出了極為大膽的業(yè)績承諾:中鈺資本在2017年、2018年、2019年經(jīng)審計后的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益后孰低原則)分別不低于2.5億元、3.2億元、4.2億元。如果業(yè)績不達(dá)標(biāo),中鈺資本的原股東需以現(xiàn)金補(bǔ)償。今年4月公布的金字火腿2017年報顯示,中鈺資本的凈利潤只有1281.39萬元,還不到業(yè)績承諾的零頭,中鈺資本的原股東需要支付的現(xiàn)金補(bǔ)償金額可達(dá)4億元。如果今年中鈺資本仍然不能達(dá)成指標(biāo),現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)慕痤~還將迅速增長。

中鈺資本要完成業(yè)績對賭目標(biāo),急需幾個大項目完成退出,但由于種種原因,目前中鈺資本的幾個重點(diǎn)項目退出進(jìn)展并不順利,達(dá)成業(yè)績目標(biāo)的難度非常大。而如果晨牌藥業(yè)的交易能夠完成,中鈺資本將可以提取高額的業(yè)績報酬,對完成對賭指標(biāo)將帶來極大的幫助。因此深交所在問詢函中發(fā)問:此次交易是否存在上市公司間接幫助補(bǔ)償義務(wù)人完成承諾業(yè)績的情形。

LP:莫不是要搞利益輸送?

收到問詢函之后,金字火腿的應(yīng)對措施有兩條:一是試圖降低交易定價,二是追加基金為業(yè)績承諾的義務(wù)人。

這時,基金的LP不干了。LP認(rèn)為,晨牌藥業(yè)13億元的初步定價明顯偏低。交易所懷疑上市公司向中鈺資本利益輸送,而基金的LP卻懷疑中鈺資本向上市公司利益輸送。并且,LP也不同意基金參與承擔(dān)業(yè)績、承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。

至此,一場本來看似在中鈺資本掌握之中的交易,最后卻鬧得中鈺資本里外不是人。

回顧這一交易的決策過程,有頗多值得深思之處。在公布交易預(yù)案之前,金字火腿與中鈺資本的各支基金簽署了《購買資產(chǎn)協(xié)議》,就交易價格等關(guān)鍵條款達(dá)成了一致。此時,基金的LP顯然沒有參與決策過程,埋下了隱患。在金字火腿后來試圖降低交易定價的時候,遭遇了LP的堅決反對。LP不但不同意降價,甚至認(rèn)為現(xiàn)有的價格也偏低,還指責(zé)中鈺資本向上市公司利益輸送。

并且,LP這時還正式提出要行使在同等價格下的優(yōu)先購買權(quán),這已經(jīng)讓交易不可能進(jìn)行下去。而令人有些不解的是,金字火腿此前公布的交易預(yù)案中,并未提及基金的LP擁有優(yōu)先購買權(quán)一事。

在LP拒不妥協(xié)的情況下,金字火腿收購晨牌藥業(yè)的交易只能宣告終止。復(fù)牌后,金字火腿的股價已經(jīng)跌去10%以上。

在人民幣基金中,給大LP優(yōu)先購買權(quán)甚至是投決會中的席位,是普遍流行的做法。這給基金決策帶來了附加的變數(shù),如果處理不當(dāng),有可能帶來嚴(yán)重的后果,中鈺資本的經(jīng)歷可為殷鑒。