一場原本開創(chuàng)性的PE與上市公司的深度聯(lián)姻,如今遭遇了巨大的挑戰(zhàn)。

2018年5月30日,金字火腿董事長、中鈺資本董事長禹勃在終止重大資產(chǎn)重組的說明會上,向失望的投資者們表示,將繼續(xù)通過并購重組等方式,把公司做大做強。

此時的金字火腿正在遭受投資者們兩年來最強烈的質疑。5月25日,金字火腿宣布對晨牌藥業(yè)的并購案終止,令市場大感意外。這已經(jīng)是金字火腿在短短半年時間里遭遇的第二次收購交易失敗了,金字火腿的“食品+醫(yī)療”雙主業(yè)轉型前景蒙上了濃厚陰影。兩天后的星期一金字火腿復牌,股價直接跳水8%。

晨牌藥業(yè)的交易原本看起來是志在必得的。晨牌藥業(yè)是由新銳PE機構中鈺資本在2016年并購的一家藥企,而金字火腿則在2017年8月收購了中鈺資本,因此這筆交易實際上是在同一控制權之下進行的。金字火腿的董事長禹勃,亦是交易對方——即中鈺資本的董事長。

這筆交易原本看似完美,中鈺資本和金字火腿雙方各取所需:中鈺資本的各支基金完成退出,能獲得約25%的回報。中鈺資本作為GP,將提取一大筆Carry。由于中鈺資本是金字火腿的并表子公司,這筆收益自然也將進入金字火腿的利潤表提振業(yè)績。當然,尤為重要的是,金字火腿將在食品+醫(yī)療的雙主業(yè)戰(zhàn)略布局上前進一大步。

不過,精巧的設計遭遇了監(jiān)管上的麻煩。交易預案公布后,金字火腿接連收到了深圳交易所、浙江證監(jiān)局的問詢函,要求對關聯(lián)交易等問題進行說明。經(jīng)過數(shù)次拖延之后,金字火腿未能給出回復,反而令人意外地終止了交易。

金字火腿在公告中稱交易終止的原因是,雙方未就業(yè)績對賭等條款達成一致。交易所并不滿意,第一時間發(fā)出關注函,措辭嚴厲,要求金字火腿全面自查交易過程中的信披工作,并對終止交易的具體原因作出說明。如果金字火腿對關注函不能給出合理的回復,招致交易所的處罰,對今后的再融資、重大資產(chǎn)重組都會帶來不利影響。金字火腿和中鈺資本這一番復雜運作,不但未能達成預想的目標,反而碰了一鼻子灰。

PE與上市公司深度聯(lián)姻

金字火腿董事長、中鈺資本的創(chuàng)始人禹勃,原是九鼎醫(yī)藥基金合伙人。2013年,禹勃率團隊單干,后成立了中鈺資本。這家新銳PE很快展現(xiàn)出與九鼎類似的對資本市場的熱忱。

2015年的一次采訪中禹勃告訴投中網(wǎng),依托上市公司,整個行業(yè)將快速地往優(yōu)秀企業(yè)靠攏,因此中鈺資本的做法是綁定上市公司組建并購基金。這一模式在中鈺資本最初的規(guī)模擴張中取得了良好的效果,在成立兩年之內(nèi),通過與多家醫(yī)療領域上市公司合作,成立了近十支產(chǎn)業(yè)并購基金。

而“PE+上市公司”決不是中鈺資本追求的終點,很快中鈺資本就開始嘗試獨立搭建資產(chǎn)證券化平臺。2015年1月,中鈺資本收購了新三板掛牌公司華欣遠達,是最早登陸新三板的PE機構之一。通過一系列資產(chǎn)整合,中鈺資本將華欣遠達改頭換面為中鈺醫(yī)療。

很快,新三板也不再能滿足中鈺資本的胃口。2017年8月,經(jīng)過一番設計精巧的交易,中鈺資本實現(xiàn)了與A股上市公司金字火腿的結合。金字火腿并購了中鈺資本,而中鈺資本的管理團隊則成為金字火腿的第二大股東,且與第一大股東的持股比例相當接近。與此同時,金字火腿的第一大股東、實際控制人施延軍讓賢,禹勃入主金字火腿擔任董事長兼總裁。到這一步,可以說中鈺資本已經(jīng)用盡了九鼎上市之后的政策空間,創(chuàng)下了PE機構與上市公司深度聯(lián)姻的新紀錄。

重組接連遇挫

在中鈺資本與金字火腿聯(lián)姻之后,最惹眼的動作就是,由金字火腿并購或參股一系列中鈺資本旗下基金投資的項目。金字火腿高調(diào)提出“食品+醫(yī)療”的雙主業(yè)戰(zhàn)略,并且要打造A股+美股雙上市平臺。

據(jù)中國基金報的報道,一位曾就職于中鈺資本的投資總監(jiān)解讀稱:“這是PE機構為自己提供退出渠道的一種手段。收購完成后,投資項目的基金得以退出,獲取收益;投資機構作為GP,能分享部分收益;上市公司獲得了新的資產(chǎn)?！?/p>

但是,2018年3月1日,中鈺資本對紐交所上市公司NBY的收購因為未能完成境外直接投資的核準備案手續(xù)而被迫終止,美股上市平臺告吹。A股方面,5月25日金字火腿對晨牌藥業(yè)的收購也宣告終止。這兩起重大交易均遇挫,給金字火腿的醫(yī)療板塊未來如何布局打上了一個大大的問號。

晨牌藥業(yè)的交易對金字火腿來說尤為重要。晨牌藥業(yè)2017年營業(yè)收入4億元,凈利潤9800萬元,分別是金字火腿的兩倍和四倍。若這一交易完成,金字火腿的雙主業(yè)將正式成型。因此這一交易的失敗,對市場信心的打擊也就尤為巨大,出現(xiàn)股價跳水也是情理之中。

金字火腿披露的交易預案顯示,金字火腿將以10.6億元收購晨牌藥業(yè)81.23%的股份,交易的對方是中鈺資本旗下的各支基金。

這一特殊的關聯(lián)交易,從一開始就引起了監(jiān)管方面的注意。交易預案公布后不久,深交所就發(fā)出問詢函,要求金字火腿說明交易合理性、估值公允性、資金來源、利益輸送等問題。金字火腿的做法是不斷的延期回復。到了5月2日,浙江證監(jiān)局也發(fā)出問詢函,就上述問題進行問詢。金字火腿同樣未能給出回復。

雖然金字火腿將交易終止的原因歸結為雙方未就業(yè)績對賭等條款達成一致,在投資者說明會上,投資者們還是連番追問重組失敗的“實際原因”,并懷疑真實原因是不能回答交易所問詢函的相關問題。

交易所對金字火腿給出的理由也不滿意。5月28日深交所發(fā)出了一份措辭嚴厲的關注函,要求金字火腿給出五點解釋:

1、說明此前公布的交易相關文件是否存在“重大瑕疵”,董監(jiān)高在交易中是否盡責。

2、說明終止交易的具體原因是什么?有沒有違約處理措施?

3、說明律所、會所等中介機構在停牌期間開展工作的具體情況。

4、披露董監(jiān)高、重要股東在停牌前后買賣公司股票的情況。

5、全面自查本次交易過程中的信息披露工作。

盡管已經(jīng)終止了交易,金字火腿面臨的監(jiān)管麻煩還是沒有過去。

業(yè)績對賭終成空 現(xiàn)金補償可達4億元

在2017年8月金字火腿并購中鈺資本的交易中,埋下了業(yè)績對賭的大坑,導致了交易所方面的“秋后算賬”。

禹勃等中鈺資本的原股東當時承諾,中鈺資本在2017年、2018年、2019年經(jīng)審計后的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益后孰低原則)分別不低于2.5億元、3.2億元、4.2億元。而今年4月公布的金字火腿2017年報顯示,中鈺資本的凈利潤只有1281.39萬元,還不到業(yè)績承諾的零頭。

按約定,中鈺資本業(yè)績不達標的情況下,禹勃等原股東需要向金字火腿支付現(xiàn)金補償。按上述數(shù)據(jù)計算,補償?shù)慕痤~可達4億元。

在針對晨牌藥業(yè)交易的問詢函中,深交所表示了對業(yè)績承諾問題的嚴重關切。按照8億元的初步定價,中鈺資本旗下各只基金均將取得一定的投資回報,其中金額最大的中鈺高科、鄞州鈺乾兩只基金回報率約25%。也就是說,交易一旦完成,中鈺資本將取得可觀的業(yè)績報酬,這無疑將極大地幫助中鈺資本完成業(yè)績對賭承諾。

深交所在問詢函中提出的要求很直接:結合此次交易完成后中鈺資本可直接或間接實現(xiàn)的收益,實現(xiàn)的收益占承諾業(yè)績的比重,說明此次交易是否存在公司間接幫助補償義務人完成承諾業(yè)績的情形。

金字火腿至今未對這一問題答復深交所。在5月30日的投資者交流會上,禹勃表示,一定會按約定履行業(yè)績補償義務,同時中鈺資本也會加快項目退出步伐,完成2018年業(yè)績承諾。

中鈺資本沒有完成業(yè)績承諾,還導致2017年度金字火腿對中鈺資本計提商譽減值準備1554.62萬元。這對近年來業(yè)績都不好的金字火腿又是一個打擊。

另外,金字火腿近期還有一個值得注意的人事變化,禹勃讓出了金字火腿總裁的職位,金字火腿的第一大股東、實際控制人施延軍回歸公司出任總裁。金字火腿與中鈺資本的聯(lián)姻走向變得愈發(fā)復雜。

PE齊聚A股 監(jiān)管問題難解

中鈺資本與金字火腿聯(lián)姻的曲折,折射出PE想玩轉上市公司會面臨的諸多監(jiān)管問題。

投中網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn),目前控股或參股A股上市公司的PE機構已經(jīng)有十余家。PE機構悄然間興起了一股玩轉上市公司的熱潮。參與者有老牌機構如IDG、信中利、深創(chuàng)投等,有“國家隊PE”國風投基金,也有新興機構樸素資本、中鈺資本。

它們?nèi)胫魃鲜泄镜姆绞揭哺鳟?有的由管理公司、創(chuàng)始人直接出資收購,如信中利;有的收購未上市公司然后通過IPO登陸A股,如深創(chuàng)投、高特佳;也有的由旗下基金出資,如樸素資本;另外還有中鈺資本、東方富海的“類借殼”。

PE機構入主上市公司,往往會帶來一份資產(chǎn)重組的宏大計劃,也就是所謂的“資本運作”。但目前來看,所有這些“運作”涉及的特殊關聯(lián)交易,在監(jiān)管上無一例外均遇到了障礙。

PE機構們收購的四川雙馬、深圳惠程、四川金頂?shù)壬鲜泄?都具有明顯的“殼特征”:市值小,主營業(yè)務差,甚至多年虧損,面臨保殼的壓力。另一方面,PE機構計劃置入的資產(chǎn)往往在估值和營收、利潤上都遠超過上市公司。因此監(jiān)管層對是否構成借殼格外關心。

IDG于2016年收購四川雙馬之后,曾計劃一次性出售四川雙方的全部水泥業(yè)務,再裝進文體旅游等相關業(yè)務。但到了2017年9月,資產(chǎn)出售和收購均令人意外地中止,原因為“當前市場環(huán)境和政策發(fā)生變化”,以及收購資產(chǎn)的交易過于復雜,短期內(nèi)難以完成。到2018年2月,四川雙方成功的出售了部分水泥業(yè)務,但收購資產(chǎn)方面仍沒有動靜。