5月下旬以來(lái)，合生創(chuàng)展、富力地產(chǎn)、碧桂園等多家房企發(fā)債項(xiàng)目被“中止”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

“下半年地產(chǎn)業(yè)即將迎來(lái)債務(wù)到期高峰，而目前非標(biāo)和貸款融資監(jiān)管趨嚴(yán)，債券融資也開(kāi)始回落，等待借新還舊續(xù)命的個(gè)別房企恐將面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)?！笔袌?chǎng)人士指出，近期債券違約頻發(fā)令風(fēng)險(xiǎn)偏好加速下滑，再融資整體收縮環(huán)境下房企“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢(shì)更加凸顯，伴隨房企間分化加劇，融資潮水退去后，個(gè)別資質(zhì)較差的“裸泳者”發(fā)生信用違約的概率或增加。

再融資整體收縮

近期，多家房地產(chǎn)企業(yè)債券項(xiàng)目被中止，令市場(chǎng)緊張情緒開(kāi)始蔓延。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為，房企債券項(xiàng)目接連遭“中止”，很多可能是技術(shù)性原因，但結(jié)合近兩年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅萎縮來(lái)看，不少市場(chǎng)人士對(duì)房企債券融資會(huì)否繼續(xù)萎縮充滿擔(dān)憂。

2016年四季度以來(lái)，債市由牛轉(zhuǎn)熊，疊加房地產(chǎn)債券發(fā)行受限，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模明顯收縮。據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2017年地產(chǎn)企業(yè)債券融資量1264.9億元，僅為2016年的16.9%。進(jìn)入2018年，債市快速反彈背景下3月地產(chǎn)公司債融資一度回升，但隨著債市調(diào)整，房地產(chǎn)債融資量再次回落，4月地產(chǎn)債發(fā)行量回落至299.1億元，5月中上旬房地產(chǎn)債券發(fā)行量共計(jì)155.2億元，凈融資量119.3億元，約是4月中上旬的1/3。

房企其他融資渠道也并不通暢。以貸款融資為例，天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)透露，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，工行、農(nóng)行、中行、招行、上海銀行等均做出相應(yīng)的風(fēng)控部署，如工行提出要加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，審慎把握庫(kù)存消化周期較長(zhǎng)的三四線城市新增住宅開(kāi)發(fā)融資，從嚴(yán)控制商用房開(kāi)發(fā)融資，農(nóng)行則提出要嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策及各項(xiàng)監(jiān)管要求，堅(jiān)持“一城一策”的差異化管理策略，從嚴(yán)控制高庫(kù)存城市的住房項(xiàng)目及地價(jià)過(guò)高的高成本項(xiàng)目。

孫彬彬指出，細(xì)數(shù)房企外部融資的主要渠道——債券融資、權(quán)益融資、貸款（主要來(lái)自于銀行）和以信托為代表的非標(biāo)類融資，目前銀行信貸額度偏緊，優(yōu)先支持名單內(nèi)的企業(yè)或者符合政策導(dǎo)向的行業(yè)；債券融資整體較為低迷，并且一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級(jí)化特征；非標(biāo)融資方面也出現(xiàn)萎縮，嚴(yán)監(jiān)管下大量表外非標(biāo)等資產(chǎn)有回表的壓力；股權(quán)質(zhì)押方面，2018年1月12日正式發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》也明確劃出了60%的質(zhì)押率紅線，對(duì)股票質(zhì)押比例過(guò)高的發(fā)債主體進(jìn)行限制。

在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)調(diào)控趨緊趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)再融資環(huán)境整體收縮，多種外部融資方式都受到較大的約束。

資金“饑渴癥”加重

融資難的另一面是融資貴，單從債券融資來(lái)看，房企融資成本上升已經(jīng)難以避免。

“雖然今年地產(chǎn)債發(fā)行略有回暖，但房企發(fā)債審批尺度仍較為嚴(yán)格，且隨著投資者對(duì)地產(chǎn)債趨于謹(jǐn)慎，地產(chǎn)債發(fā)行利率顯著上升，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模仍較小。”新時(shí)代證券文思佶指出，2018年，信用事件大規(guī)模爆發(fā)，市場(chǎng)的投資偏好向高評(píng)級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)債券傾斜，因此評(píng)級(jí)相對(duì)較低的企業(yè)不得不提高發(fā)行利率來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但是過(guò)高的融資成本可能超出企業(yè)負(fù)擔(dān)能力，致使企業(yè)放棄發(fā)行。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月以來(lái)，房地產(chǎn)債券共發(fā)行16只，票面利率超過(guò)7%的有9只。

難怪有業(yè)內(nèi)人士戲言，“現(xiàn)在有成本12%的錢要不要？”“當(dāng)然，用搶的。你拿到錢了還得謝天謝地?！?/p>

融資環(huán)境惡化、融資成本上升的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)資金“饑渴癥”加重，目前還有大批的房企正排隊(duì)發(fā)債。比如金地（集團(tuán)）股份有限公司22日宣布，擬公開(kāi)發(fā)行30億元公司債，所募資金擬用于償還銀行貸款和到期債務(wù)。

對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，“借新還舊”是高杠桿運(yùn)營(yíng)下整個(gè)行業(yè)面臨的普遍壓力。往前回溯，2015年開(kāi)始，公司債新規(guī)執(zhí)行后地產(chǎn)債快速擴(kuò)容，連續(xù)兩年發(fā)行量劇增，但2016年底金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，嚴(yán)監(jiān)管下房企融資明顯縮緊，然而2015年、2016年大規(guī)模發(fā)行的地產(chǎn)債將在2018年、2019年進(jìn)入回售期，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回落，疊加外部融資不暢，房企償債壓力凸顯。

據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，今年下半年地產(chǎn)債即將迎來(lái)債務(wù)到期高峰，截至5月20日，今年地產(chǎn)債總償還量565億元，但年內(nèi)還有1085億元地產(chǎn)債到期，3165億元地產(chǎn)債面臨回售行權(quán)，下半年償付壓力驟升。

“但債券融資尚無(wú)起色，影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)萎縮，而表內(nèi)貸款又受資本金、行業(yè)政策制約，再融資難度增加，對(duì)于以資金鏈為生命線的房地產(chǎn)行業(yè)，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加?！焙ＭㄗC券姜超團(tuán)隊(duì)表示。

分化將進(jìn)一步加劇

市場(chǎng)人士指出，考慮到2018年下半年起地產(chǎn)債將迎來(lái)回售行權(quán)集中期，地產(chǎn)債的到期量也將從今年下半年開(kāi)始大大增加，房企的資金鏈從今年下半年起將開(kāi)始承受真正的考驗(yàn)。在此狀況下，房企“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢(shì)將更加凸顯，個(gè)別資質(zhì)較差的中小房企發(fā)生信用違約的概率增加。

孫彬彬表示，在調(diào)控政策的負(fù)面影響下，房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入有所放緩，2018年下半年房企債務(wù)滾動(dòng)發(fā)行壓力大，再融資壓力不減，融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)分化將進(jìn)一步加劇，部分房企信用資質(zhì)可能出現(xiàn)惡化。

在此過(guò)程中，部分短期流動(dòng)性壓力較大的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)顯然壓力更大，從相關(guān)個(gè)券收益率上行幅度較大就可以看出市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒。如16華夏債凈價(jià)從5月9日的95.29大幅下行至目前的90.6，15龍湖01凈價(jià)日前也大幅下跌近3元。

姜超認(rèn)為，伴隨企業(yè)間分化越來(lái)越明顯，融資潮水過(guò)去后，個(gè)別企業(yè)的信用違約概率增加。再融資持續(xù)收緊下，企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)中非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、項(xiàng)目去化難度高，或者現(xiàn)有資產(chǎn)抵押程度已非常高，都會(huì)影響到企業(yè)獲取流動(dòng)性的能力。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放的順序或是：“流動(dòng)性差的小房企-風(fēng)格激進(jìn)的中型房企-管理不善的大中型房企”。

但換一個(gè)角度看，對(duì)實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的龍頭房企而言，不管從融資還是經(jīng)營(yíng)能力上，其優(yōu)勢(shì)都更為明顯，如大型房企往往擁有充分的抵押物，銀行給的授信額度也比較高，近期尋求海外發(fā)債和資產(chǎn)證券化的主體也主要是龍頭企業(yè)。

對(duì)于地產(chǎn)債投資，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，隨著房企資質(zhì)分化進(jìn)一步加劇，對(duì)地產(chǎn)債的投資策略也應(yīng)有所分化，考慮到房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，自身現(xiàn)金流與回款能力較強(qiáng)，融資渠道更多元和便利，仍具有一定的配置價(jià)值；對(duì)評(píng)級(jí)較低、資質(zhì)較差的地產(chǎn)債而言，則需要格外警惕風(fēng)險(xiǎn)。