對于人民幣匯率問題，很多人都愿意直接聽人談究竟是升值還是貶值，最好能夠預(yù)測匯率的具體水平或區(qū)間。而筆者一向?qū)︻A(yù)測人民幣匯率水平心懷敬畏，不太愿意談水平，更愿意多講邏輯。

去年底今年初，當(dāng)很多專家預(yù)測今年人民幣兌美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元的雙邊匯率）區(qū)間在6.40-6.80或者6.50-6.70的時(shí)候，筆者曾公開談了對今年人民幣匯率走勢的看法，提出會有三種情景：第一種是“基準(zhǔn)情形”，即市場預(yù)期分化，匯率雙向波動(dòng)；第二種是“好的情景”，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號更加明顯，美元弱勢仍然持續(xù)，這會為人民幣匯率創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境，甚至不排除資本重新回流；第三種是“壞的情景”，即如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大，外部美元重新走強(qiáng)，按照中間價(jià)定價(jià)公式，對人民幣匯率也會帶來下行壓力。

最后的結(jié)論是，今年人民幣匯率將是在市場情緒波動(dòng)驅(qū)動(dòng)下的雙向震蕩走勢，但內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面變化將決定人民幣匯率是震蕩升值還是震蕩貶值。同時(shí)指出，對于基本面情形的好壞，見仁見智。而政府沒有必要去統(tǒng)一市場的預(yù)期，因?yàn)橐恢滦灶A(yù)期容易導(dǎo)致單邊的外匯市場，不利于央行退出外匯市場常態(tài)干預(yù)。實(shí)際的情況是，前述對具體匯率水平的預(yù)測，在今年1月份就被證偽了，因?yàn)楫?dāng)月人民幣匯率就升到了6.30附近。而按照筆者的上述分析框架，人民幣匯率迄今為止都沒有出圈。

境內(nèi)人民幣匯率先漲后跌

根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)公式，在年初暫停使用逆周期因子后：中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢。所以，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)在國際市場的表現(xiàn)是蹺蹺板效應(yīng)，即美元弱人民幣強(qiáng)、美元強(qiáng)人民幣弱。截至5月18日，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好的背景下，美元指數(shù)先抑后揚(yáng)，累計(jì)上漲1.6%，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)升值1579個(gè)基點(diǎn)，升值2.5%，其中收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)總體偏強(qiáng)（偏強(qiáng)的天數(shù)占當(dāng)期累計(jì)交易天數(shù)的60%，下同），總計(jì)貢獻(xiàn)了3386個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)超過中間價(jià)的升幅。

復(fù)盤今年以來的匯率走勢，筆者有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：一是在匯率浮動(dòng)情形下沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣。人民幣匯率參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，實(shí)際是通過國際市場上的美元指數(shù)變動(dòng)，被動(dòng)引入了人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性。今年以來人民幣匯率升值主要是1月份美元指數(shù)大跌的情況下實(shí)現(xiàn)的；2、3月份隨著美元指數(shù)震蕩整理，境內(nèi)人民幣匯率開始高位盤整；4月底以來隨著美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈，人民幣匯率快速回調(diào)，抹去一季度的部分漲幅。根據(jù)人民銀行最新發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，一季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)波動(dòng)率為4.05%，接近部分亞洲貨幣水平。1月份，當(dāng)人民幣匯率中間價(jià)一個(gè)月升值3.2%時(shí)，社會輿論嘩然。這其實(shí)是因?yàn)楹鲆暳藦椥詤R率安排下，匯率有漲有跌的波動(dòng)性特點(diǎn)。

二是今年以來的人民幣匯率變化是前述情景分析交替出現(xiàn)的結(jié)果。一季度人民幣匯率升值，符合上述第二種情景；4月底以來的人民幣匯率回落，則符合第三種情景。由于好壞情景交替出現(xiàn)，才造成了市場預(yù)期分化，人民幣匯率的震蕩走勢。這進(jìn)一步教育了國內(nèi)企業(yè)，應(yīng)該樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。外匯市場是有效市場，匯率是隨機(jī)游走的，想用線性外推的理性預(yù)期方法來分析預(yù)測非線性的匯率變化，注定是困難的。就連美聯(lián)儲前主席格林斯潘都曾經(jīng)感慨：“在努力預(yù)測匯率超過半個(gè)世紀(jì)后，終于明白對匯率問題要樹立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)”。

三是今年境內(nèi)外匯市場呈現(xiàn)出另外一種順周期性。今年以來，人民幣匯率中間價(jià)的升值幅度遠(yuǎn)小于收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的累計(jì)幅度（美元指數(shù)變化對人民幣匯率中間價(jià)的影響，在美元指數(shù)先抑后揚(yáng)的變化中相互抵消掉了）。其結(jié)果是，人民幣兌美元升值的同時(shí)，人民幣匯率指數(shù)（即兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率）也加速升值，CFETS指數(shù)的升幅達(dá)2.7%。今年的人民幣匯率全面升值，對于出口企業(yè)的影響大于上年。根據(jù)海關(guān)總署公布的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)，4月份出口綜合成本中，匯率成本增加的企業(yè)比例達(dá)到48.3%，較上年同期上升15.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年末上升9.1個(gè)百分點(diǎn)。