從當(dāng)前的估值來(lái)看，新三板的市盈率、市凈率、市銷率都具有一定的吸引力，但現(xiàn)金流拖累市現(xiàn)率劣勢(shì)明顯。

目前新三板的市盈率具有一定的吸引力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年5月23日(下同)，新三板做市的市盈率(TTM)為27.6倍，略高于中證500的26倍、略低于中小板31倍的估值。雖然其遠(yuǎn)高于滬深300的市盈率，但相比規(guī)模最接近的創(chuàng)業(yè)板45倍的市盈率，新三板的PE估值，還是具有一定優(yōu)勢(shì)的。

新三板的市凈率、市銷率也具有一定優(yōu)勢(shì)。目前新三板做市的市凈率為2倍，滬深300的市凈率1.5倍，中小板的市凈率為4倍以及創(chuàng)業(yè)板的市凈率為4.4倍。從市銷率看，三板做市的市銷率為1.3倍，與滬深300、中證500的市銷率接近，遠(yuǎn)低于中小板3倍的市銷率與創(chuàng)業(yè)板5.1倍的市銷率。

不過(guò)，新三板的市現(xiàn)率估值，具有比較大的劣勢(shì)。2018年5月23日，三板做市的市現(xiàn)率估值高達(dá)265倍，遠(yuǎn)超A股市場(chǎng)。同期，滬深300的市現(xiàn)率12倍，中證500、中小板的市現(xiàn)率約50倍，創(chuàng)業(yè)板的市現(xiàn)率也只有99倍。這也說(shuō)明新三板企業(yè)的現(xiàn)金流問題更加嚴(yán)峻。

從未來(lái)潛力看，新三板的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。2017年，滬深300營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)15%，中證500營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)26%，中小板營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)22%，創(chuàng)業(yè)板營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)16%，而新三板做市企業(yè)增長(zhǎng)高達(dá)31%。利潤(rùn)方面，新三板做市企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到22.4%，僅低于中證500的37%，高于滬深300的14%、中小板的16%，和創(chuàng)業(yè)板的-39%。這就為新三板未來(lái)估值優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步加強(qiáng)，打下了基礎(chǔ)。

另外，新三板的盈利能力不低，分紅比率比較高。2017年新三板做市企業(yè)的ROE為6.7，與創(chuàng)業(yè)板基本持平。新三板做市的股息率為1.8%，僅略低于滬深300的2.1%，遠(yuǎn)高于中證500、中小板的0.9%，以及創(chuàng)業(yè)板的0.5%。

新三板成交量下降、指數(shù)下行，估值中樞仍有下行的空間。過(guò)去一年，新三板做市的成交量大幅下降。作為最活躍性的交易方式，做市成交量大幅快速下降，表明新三板市場(chǎng)的交易功能面臨比很大的挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，三板做市指數(shù)持續(xù)不斷下行，從一年前的1079點(diǎn)，下降到現(xiàn)在的866點(diǎn)。

對(duì)部分過(guò)低估值的新三板企業(yè)保持警惕。據(jù)報(bào)道，目前除4370家停牌和470家尚未公布2017年年報(bào)的公司外，在其他6197家掛牌公司中，1180家公司“破凈”。剔除金融行業(yè)公司后為1150家。這意味著大約一成掛牌公司處于“破凈”狀態(tài)。其中，做市公司屬于重災(zāi)區(qū)，近三成“破凈”。在1282家做市公司中，369家“破凈”。在上述1150家“破凈”公司中，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層公司分別為991家和159家。從行業(yè)分布情況看，制造業(yè)602家、軟件計(jì)算機(jī)信息服務(wù)業(yè)235家、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)55家以及建筑業(yè)行業(yè)52家。這些行業(yè)“破凈”公司數(shù)量居前。整體來(lái)看，“破凈”公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。其中，260家公司2017年凈利虧損，563家公司2017年凈利同比出現(xiàn)下滑，268家公司連續(xù)兩年凈利潤(rùn)同比下滑。

實(shí)際上，不少新三板經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性加大，業(yè)績(jī)波動(dòng)，成長(zhǎng)性下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞階段性降低后，中小企業(yè)面臨的發(fā)展前景空間邊際縮小。高質(zhì)量增長(zhǎng)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使行業(yè)集中度向龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)傾斜。資管新規(guī)等金融防風(fēng)險(xiǎn)政策，加大了融資的難度和成本。包括新三板在內(nèi)的不少中小企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，可能還會(huì)繼續(xù)加大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效不確定性還會(huì)增強(qiáng)。另外，資本市場(chǎng)政策及其效應(yīng)的不確定性也處在高位。

精選策略對(duì)專業(yè)性的要求不斷提高。對(duì)于世界上企業(yè)數(shù)量最大的資本市場(chǎng)而言，其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或有潛力的企業(yè)很多。在目前情況下，這些企業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)也逐漸顯現(xiàn)，吸引力不斷增加。如何更加高效地篩選到潛在標(biāo)的，如何對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行客觀估值，如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)，對(duì)投資者提出了更高的要求。建立專業(yè)的投資管理與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，借助金融科技手段輔助主觀經(jīng)驗(yàn)，在新三板的富礦中的掘金之路可以很遠(yuǎn)。(作者系清華大學(xué)博士后，東北證券研究總監(jiān))