8月流動性充裕，但波動加大，債券繳款是關(guān)鍵推手，這一影響在9月將延續(xù)，疊加監(jiān)管考核、美聯(lián)儲料加息、長假前現(xiàn)金漏出等因素，9月流動性面臨更多擾動。分析人士預(yù)計，相關(guān)部門將綜合施策，流動性依舊穩(wěn)得住。

8月流動性波動加大

站在月末，回頭看8月流動性，寬松是主基調(diào)，但與7月相比，出現(xiàn)了一些新變化。

如果用一個詞描述7月流動性，那就是“持續(xù)充?！薄．?dāng)月貨幣市場利率中樞呈現(xiàn)較明顯下行、流動性分層現(xiàn)象顯著緩解、市場流動性預(yù)期樂觀，這些特征均反映流動性持續(xù)充裕的現(xiàn)實。

與7月相比，8月流動性最大變化是波動性加大。這并不是說，流動性不再充裕，相反，在某些階段，8月流動性比7月更充裕。

從代表性的利率指標(biāo)看，7月銀行間市場7天期債券回購利率DR007算術(shù)均值為2.62%，創(chuàng)2017年3月以來新低；8月，這一“新低”被再次改寫。截至29日，8月DR007算術(shù)平均值為2.51%。

進(jìn)一步看，7月初，DR007最低降至2.45%，罕見地跌破了2.55%的央行7天期逆回購操作利率。8月初，DR007再次跌破央行逆回購利率，而且“倒掛”程度加深，最低時DR007跌至2.25%，比央行逆回購利率低出30基點，回到2015年下半年以來的絕對低位水平。

不僅是7天利率，從隔夜到3個月的各期限貨幣市場利率都在8月上旬跌到2015年下半年以來甚至是有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的低位。市場人士反映，8月上半月的流動性已不能用充裕來形容，而是“極度充裕”。顯然，這超出了“合理充?！钡姆懂?。

隨后，流動性出現(xiàn)收斂，貨幣市場利率經(jīng)歷一輪較快反彈。比如DR007，從最低的2.25%回到2.67%，一度反彈超過40個基點。在隔夜回購利率身上，這種反彈來得更猛烈，DR001最高時回到2.6%以上，比月初1.4%的低點高出逾120個基點。這種波動是7月沒有的：7月DR001高低點利差為68個基點，DR007高低點利差僅為24個基點。

8月流動性波動加大，市場參與者的流動性預(yù)期也出現(xiàn)微妙變化。不少機(jī)構(gòu)研報稱，8月上半月流動性松到極限，未來難以更寬松。值得注意的是，比較能反映市場流動性預(yù)期的3個月Shibor在8月13日創(chuàng)出2.79%的低位后，至今已連續(xù)11日反彈。

政府債券發(fā)行繳款是推手

分析人士認(rèn)為，8月流動性波動加大，政府債券發(fā)行繳款影響加大是一大推手，根本原因在于貨幣流動性“閘門”發(fā)揮作用。

8月，地方債發(fā)行進(jìn)一步放量。最新統(tǒng)計顯示，8月地方債發(fā)行額為8563億元，將是2016年7月以來地方債發(fā)行量最大的一個月份。與歷史同期相比，今年8月是最高的。進(jìn)一步來看，8月地方債發(fā)行量從第二周開始明顯增多，從691億元增至1453億元，隨后三周更連續(xù)超過2000億元。這只是地方債，算上國債，8月政府債券發(fā)行量超過1.2萬億元。

政府債發(fā)行繳款會造成財政庫款增加，是資金從銀行體系流向央行的過程。連續(xù)的大額政府債發(fā)行，對短期流動性具有回籠效應(yīng)，并形成一定累積效果，再加上企業(yè)繳稅，8月中旬財政存款集中增加對流動性的擾動較為明顯，是造成中旬流動性收緊、貨幣市場利率反彈的重要推手。

與此同時，流動性依然面臨“總閘門”約束。7月31日的高層會議提出，“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”。這意味著流動性的充裕有“邊界”約束，當(dāng)流動性狀態(tài)脫離“合理充裕”時，面臨逆向調(diào)控。8月央行一度持續(xù)停做逆回購，MLF操作規(guī)模較上月下降，就反映了這一點。這決定了類似7月上旬、8月上旬那樣的流動性極為充裕的情況不可持續(xù)。

政府債券發(fā)行繳款的影響在9月將延續(xù)。按照市場機(jī)構(gòu)預(yù)測，9月地方債發(fā)行量大概率將超過8000億元，甚至可能接近1萬億元。

　　9月還將發(fā)行各類國債13只，發(fā)行量預(yù)計將超過2600億元。因此，9月政府債發(fā)行量再次超過1萬億元的概率很大，債券發(fā)行繳款仍將給流動性管理造成考驗。

　　央行料適時提供流動性

　　作為季月，9月流動性將面臨更多不確定性因素影響。歷史上，季末流動性易緊難松，很大程度上源于監(jiān)管考核因素影響。臨近季末，為滿足各類指標(biāo)考核要求，機(jī)構(gòu)傾向于增加流動性儲備、減少出借資金，由此可能造成資金供求缺口，增加了流動性的不確定性和波動性。

　　9月下旬，“中秋”與“國慶”間隔較短，現(xiàn)金投放需求對銀行體系流動性可能也會造成一定影響。

　　季月是傳統(tǒng)的財政投放月份，9月也不會例外。即便9月末會有較多財政資金投放，9月中旬企業(yè)繳稅和政府債發(fā)行繳款仍可能導(dǎo)致財政存款暫時增多，形成流動性回籠。值得一提的是，每個月月中債券發(fā)行量通常比月初和月末高，易與月中稅期因素形成疊加影響。

　　此外，9月美聯(lián)儲將召開新一次貨幣政策會議。市場基本認(rèn)定，美聯(lián)儲將在此次會議上加息。

　　總之，9月影響流動性供求的因素會比8月多，而且多是影響較大的因素。從這些方面來看，9月流動性不確定性要比8月大。面對潛在諸多擾動，我們有充足的調(diào)控經(jīng)驗和政策手段確保流動性繼續(xù)處于“合理充?！狈懂?。

　　針對地方債密集發(fā)行，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，央行會開展配套貨幣政策操作，平抑債券繳款對流動性擾動。8月央行兩次開展MLF操作，兩次實施國庫現(xiàn)金定存操作，貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合已有所體現(xiàn)。財政部門也在加快支出進(jìn)度，財政投放將增加流動性。

　　針對季末監(jiān)管考核、銀行投放現(xiàn)金等影響，機(jī)構(gòu)預(yù)計，央行將適時提供跨季、跨節(jié)資金供應(yīng)。在這方面，28天、63天等期限較長的逆回購，以及MLF可能有更多用武之地。數(shù)據(jù)顯示，9月7日有1筆MLF到期，規(guī)模2980億元，這是當(dāng)月唯一到期MLF。鑒于月初資金面一般較寬松，央行可能延續(xù)8月做法，分別在9月上下半月各開展1次MLF操作，下半月操作可對債券繳款、季末考核、假日取現(xiàn)等影響起到一定對沖效果。另外，有分析人士認(rèn)為，隨著嚴(yán)監(jiān)管節(jié)奏和力度調(diào)整，季末MPA等考核對流動性的影響可能比前期有所減輕。

　　針對美聯(lián)儲加息，市場人士表示，“逆周期因子”重啟，部分緩解了匯率貶值壓力，貨幣政策操作余地比之前有所拓寬，至少不會大幅收緊貨幣政策。

　　綜合考慮，9月流動性依舊穩(wěn)得住，出現(xiàn)大幅收緊的可能性較小。不過，分析人士表示，“閘門”的約束猶存，匯率的約束猶存，貨幣政策關(guān)注點正從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，流動性可能難以回到8月上旬狀態(tài)。未來一段時間，料流動性松緊均有度，DR007大部分時間會在2.55%-2.7%的“合意區(qū)間”內(nèi)運行。