□銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng) 劉鋒 銀河證券研究院宏觀研究員 張宸

8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告稱(chēng)，改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，這標(biāo)志著作為最關(guān)鍵的金融要素價(jià)格的利率，其市場(chǎng)化改革進(jìn)程開(kāi)始了最后“一躍”。

事實(shí)上，利率市場(chǎng)化作為中國(guó)價(jià)格“雙軌制”并軌的重要組成部分，其發(fā)端早在上世紀(jì)90年代中期便開(kāi)始起步，至2015年藉由貨幣當(dāng)局不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限而形式上完成。至此，利率市場(chǎng)化只剩下最后也是最關(guān)鍵的“一躍”——存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場(chǎng)利率的并軌。

金融要素價(jià)格“雙軌制”沿革

上世紀(jì)80年代改革開(kāi)放初期，由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較薄弱、改革共識(shí)較難形成，我國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界創(chuàng)造性地提出了價(jià)格“雙軌制”的改革發(fā)展邏輯，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制漸進(jìn)式改革特點(diǎn)相適應(yīng)，從而成為體制轉(zhuǎn)型的重要實(shí)踐內(nèi)涵與觀察視角。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，資金價(jià)格與資金分配都是由政府根據(jù)相關(guān)政策決定的；改革開(kāi)放以后，中國(guó)的金融市場(chǎng)逐步建立與發(fā)展，但資金的定價(jià)與分配依然存在若干扭曲。

而金融資源（信貸）價(jià)格（利率）的扭曲必然導(dǎo)致其配置效率的扭曲，根源在于基礎(chǔ)性“雙軌制”（產(chǎn)權(quán)“雙軌制”）下，很多有融資需求的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)，由于準(zhǔn)入方面的所有制歧視和與之息息相關(guān)的通道限制被擠到非正規(guī)市場(chǎng)，接受更高的民間或“市場(chǎng)”借貸利率。這就是典型的“金融雙軌制”。

“金融雙軌制”扭曲資源配置的后果是難以忽視的。一方面中小企業(yè)在正規(guī)市場(chǎng)融資難，而在非正規(guī)市場(chǎng)，盡管資金供給充足，但必須承受高昂的資金價(jià)格。另一方面，金融資源低效配置導(dǎo)致的“多米諾骨牌”勾連和風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)，以及膨脹的杠桿與權(quán)力尋租，使得體制內(nèi)外貪腐套利機(jī)會(huì)大增。

迅速膨脹的影子銀行，表面上是為了規(guī)避監(jiān)管，實(shí)際上是為便于資金在體制內(nèi)外進(jìn)行騰挪套利而進(jìn)行的復(fù)雜設(shè)計(jì)。如果金融要素價(jià)格“雙軌制”不并軌，那么可能就有越來(lái)越多的資本異化為套利資本，進(jìn)行資產(chǎn)炒作，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并加價(jià)，進(jìn)而致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，套利資本最終將擠占產(chǎn)業(yè)資本的生存空間。

因此，政府決策層念茲在茲從金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，到全面推進(jìn)金融供給側(cè)改革，本質(zhì)上旨在推動(dòng)金融要素價(jià)格與分配機(jī)制的“雙軌制”并軌，最終要在產(chǎn)權(quán)改革、國(guó)企改革的配合下實(shí)現(xiàn)體制內(nèi)外、銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外雙軌金融資產(chǎn)的廣義并軌。金融資源作為最為重要的要素資源之一，其高效配置有利于消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外形勢(shì)日益復(fù)雜的當(dāng)下更加高效地增長(zhǎng)。

利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵“一躍”

本次貸款利率并軌正是金融要素價(jià)格“雙軌制”并軌的關(guān)鍵步驟，利率市場(chǎng)化改革實(shí)質(zhì)上是充分發(fā)揮資金的價(jià)格——利率在資金配置中的關(guān)鍵作用，從而實(shí)現(xiàn)資金流向和金融資源配置的不斷優(yōu)化。因此，利率市場(chǎng)化改革是新一輪金融改革的重中之重，同時(shí)也是商業(yè)銀行改革和轉(zhuǎn)型的重要條件和推動(dòng)力量。

1990年代以來(lái)，我國(guó)通過(guò)漸進(jìn)式價(jià)格改革策略逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，即在保持較低基準(zhǔn)利率的同時(shí)，逐漸增加利率浮動(dòng)空間。但現(xiàn)實(shí)是，利率市場(chǎng)化自“形式上完成”后并沒(méi)有取得突破性進(jìn)展，體制內(nèi)與體制外兩個(gè)利率并未出現(xiàn)趨同的現(xiàn)象。首先，由于我國(guó)的貸款利率上、下限已經(jīng)放開(kāi)，但仍保留存貸款基準(zhǔn)利率，存在貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌”問(wèn)題。其次，根源問(wèn)題還在于結(jié)構(gòu)性改革不到位。

本次LPR形成機(jī)制改革后，首先從形成機(jī)制上看，一是報(bào)價(jià)方式改為按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成，各報(bào)價(jià)行在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，市場(chǎng)化、靈活性特征將更加明顯；二是在原有的1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考，也便于未來(lái)存量長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款合同定價(jià)基準(zhǔn)向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過(guò)渡；三是報(bào)價(jià)行范圍代表性增強(qiáng)，在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家。新增加的報(bào)價(jià)行都是在同類(lèi)型銀行中貸款市場(chǎng)影響力較大、貸款定價(jià)能力較強(qiáng)、服務(wù)小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠有效增強(qiáng)LPR的代表性。

推動(dòng)貨幣政策傳導(dǎo)方式變革

值得注意的是本次改革寓降息于改革的創(chuàng)新做法。目前舊機(jī)制下的LPR基本與貸款基準(zhǔn)利率處于同一水平即4.30%左右；而新機(jī)制下，由于基于1年期中期借貸便利（MLF）利率加點(diǎn)形成，LPR定價(jià)基準(zhǔn)降至1年期MLF利率3.30%水平。這并不意味貸款利率要整體下移1%，而是使得某些貸款主體增強(qiáng)了對(duì)于商業(yè)銀行的信貸議價(jià)權(quán)。由于央行明確嚴(yán)禁商業(yè)銀行采取信貸協(xié)同的定價(jià)行為，使得通過(guò)改革實(shí)現(xiàn)降息成為可能。按照8月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的相關(guān)部署，本次改革要實(shí)現(xiàn)“為銀行新發(fā)放貸款提供定價(jià)參考，帶動(dòng)貸款實(shí)際利率水平進(jìn)一步降低?！睙o(wú)疑，寓降息于利率市場(chǎng)化改革，是本次政策當(dāng)局落實(shí)貸款利率并軌的重要目的之一。

在市場(chǎng)化環(huán)境中，企業(yè)信貸融資成本的高低，最終將取決于企業(yè)自身基本面、信用質(zhì)量、盈利能力等因素。短期內(nèi)貸款錨定標(biāo)的的轉(zhuǎn)換，并不會(huì)對(duì)信貸市場(chǎng)形成較強(qiáng)的沖擊。新的報(bào)價(jià)方式，可能對(duì)于資信等級(jí)較高的大企業(yè)而言，有了更大的與銀行議價(jià)的空間。而對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是決定其融資成本的基礎(chǔ)。對(duì)房貸來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化環(huán)境中房貸仍屬于信用風(fēng)險(xiǎn)邊際較低的資產(chǎn)，房貸利率有下行空間，理論上有利于房地產(chǎn)銷(xiāo)售，但在房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的大背景下，相關(guān)信貸政策難言放松。

LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制意義最為深遠(yuǎn)之處，在于推動(dòng)了貨幣政策傳導(dǎo)方式的進(jìn)一步變革。將LPR掛鉤MLF操作利率，增強(qiáng)了央行對(duì)于信貸市場(chǎng)融資成本的“抓手”作用，為未來(lái)進(jìn)一步暢通貨幣政策的利率（價(jià)格型）傳導(dǎo)渠道奠定重要基礎(chǔ)。LPR新機(jī)制下公開(kāi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性工具（MLF）利率的政策意義得以強(qiáng)化，市場(chǎng)在未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，將主要以公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性工具操作利率變化來(lái)判定的央行“加減息”，觀測(cè)央行貨幣政策的松緊程度。貸款定價(jià)錨定MLF利率后，使得央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率不僅影響貨幣市場(chǎng)，并且直接向信貸市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。由于信號(hào)意義的增強(qiáng)，考慮到金融環(huán)境的穩(wěn)定，央行調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率將會(huì)相對(duì)更加謹(jǐn)慎。

有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型

利率市場(chǎng)化改革對(duì)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型帶來(lái)了不小的影響，尤其對(duì)中小銀行來(lái)說(shuō)，更加需要注意經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。

首先，利率市場(chǎng)化有利于擴(kuò)大商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。利率市場(chǎng)化條件下，銀行可以根據(jù)市場(chǎng)和資金情況決定存貸款利率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和資源配置。

其次，利率市場(chǎng)化有利于商業(yè)銀行開(kāi)展金融創(chuàng)新。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利差收窄，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸利差收入下降，為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，商業(yè)銀行必然會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下尋求創(chuàng)新突破，研發(fā)新的金融產(chǎn)品，拓展新的服務(wù)領(lǐng)域，不斷尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

第三，有利于商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。隨著利率市場(chǎng)化程度的加快，商業(yè)銀行原來(lái)“重規(guī)模、輕質(zhì)量，重存款、輕貸款”的粗放式經(jīng)營(yíng)模式將不可持續(xù)，轉(zhuǎn)而會(huì)更加關(guān)注市場(chǎng)變化，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和成本意識(shí)，更加注重開(kāi)展低資本依賴(lài)性業(yè)務(wù)，提高中間業(yè)務(wù)的收入占比，確保經(jīng)營(yíng)效益不因利率市場(chǎng)化產(chǎn)生太大的波動(dòng)。同時(shí)，利率市場(chǎng)化有利于商業(yè)銀行找準(zhǔn)自身市場(chǎng)定位，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，形成自有特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力，尋求“專(zhuān)業(yè)、特色、精品”的商業(yè)化發(fā)展道路，有助于解決同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)和不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。

第四，利率市場(chǎng)化有利于商業(yè)銀行的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。利率市場(chǎng)化促進(jìn)了銀行的規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，能夠創(chuàng)造一個(gè)比較規(guī)范的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有利于銀行的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。利率市場(chǎng)化以后，商業(yè)銀行可以按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則，擴(kuò)大其存款貸款的范圍，增加了自身資金運(yùn)用和來(lái)源，同時(shí)也使得金融市場(chǎng)朝著更加規(guī)范有序的方向發(fā)展。

第五，需要著重關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。新機(jī)制下，中小銀行在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力方面本來(lái)就比大型銀行弱，獲取優(yōu)質(zhì)客戶的能力不足；貸款利率并軌后，中小銀行資產(chǎn)端定價(jià)空間受到約束，加之相對(duì)較高的負(fù)債成本，中小行凈息差所受負(fù)面影響預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)大行，甚至出現(xiàn)不同程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前銀行體系整體流動(dòng)性較為充裕，然而新機(jī)制疊加尚未完全消除的信用分層壓力，可能對(duì)中小銀行帶來(lái)不同程度的壓力。

債券市場(chǎng)總體將受益

本次LPR形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，總體有利于引導(dǎo)實(shí)際利率下行，有利于推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步降低，債券市場(chǎng)總體將因此受益。信用債方面，由于利率市場(chǎng)化改革預(yù)計(jì)將推動(dòng)銀行資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，部分銀行可能會(huì)加大更高風(fēng)險(xiǎn)與收益的信用債配置，信用利差有可能進(jìn)一步壓縮。

權(quán)益市場(chǎng)方面，由于該措施總體上有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行也有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估，但LPR定價(jià)調(diào)整不必然導(dǎo)致融資利率的普遍降低，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍然有待觀察，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響總體中性偏樂(lè)觀。

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，貸款利率并軌只是打響了利率市場(chǎng)化關(guān)鍵“一躍”的第一槍。目前的改革，由于維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的考量，尚未觸及存款利率一端，只是促進(jìn)貸款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化。

行百里者半九十，未來(lái)利率市場(chǎng)化改革的任務(wù)仍然艱巨。例如，在市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制中，債券市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮重要作用。債券在整個(gè)利率體系中處于基準(zhǔn)定價(jià)的重要地位，是促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率向其他金融領(lǐng)域定價(jià)傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是，目前我國(guó)債券市場(chǎng)總體發(fā)育仍不完全，存在許多割裂，如銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩大市場(chǎng)立法體系分割、監(jiān)管體系分割、交易體系分割和托管體系分割。同時(shí)，因?yàn)樯鲜龇指疃莼鍪袌?chǎng)公平性缺失、市場(chǎng)透明度需要加強(qiáng)、市場(chǎng)流動(dòng)性亟待增強(qiáng)、市場(chǎng)投融資便利性不足等固有問(wèn)題。相關(guān)問(wèn)題均亟待通過(guò)進(jìn)一步深化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施改革加以解決。