銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長 劉鋒 銀河證券研究院宏觀研究員 張宸

金融要素價格“雙軌制”沿革

上世紀(jì)80年代改革開放初期，由于經(jīng)濟基礎(chǔ)比較薄弱、改革共識較難形成，我國經(jīng)濟理論界創(chuàng)造性地提出了價格“雙軌制”的改革發(fā)展邏輯，與我國經(jīng)濟體制漸進(jìn)式改革特點相適應(yīng)，從而成為體制轉(zhuǎn)型的重要實踐內(nèi)涵與觀察視角。

計劃經(jīng)濟年代，資金價格與資金分配都是由政府根據(jù)相關(guān)政策決定的；改革開放以后，中國的金融市場逐步建立與發(fā)展，但資金的定價與分配依然存在若干扭曲。

而金融資源（信貸）價格（利率）的扭曲必然導(dǎo)致其配置效率的扭曲，根源在于基礎(chǔ)性“雙軌制”（產(chǎn)權(quán)“雙軌制”）下，很多有融資需求的民營企業(yè)、中小企業(yè)，由于準(zhǔn)入方面的所有制歧視和與之息息相關(guān)的通道限制被擠到非正規(guī)市場，接受更高的民間或“市場”借貸利率。這就是典型的“金融雙軌制”。

“金融雙軌制”扭曲資源配置的后果是難以忽視的。一方面中小企業(yè)在正規(guī)市場融資難，而在非正規(guī)市場，盡管資金供給充足，但必須承受高昂的資金價格。另一方面，金融資源低效配置導(dǎo)致的“多米諾骨牌”勾連和風(fēng)險外溢效應(yīng)，以及膨脹的杠桿與權(quán)力尋租，使得體制內(nèi)外貪腐套利機會大增。

迅速膨脹的影子銀行，表面上是為了規(guī)避監(jiān)管，實際上是為便于資金在體制內(nèi)外進(jìn)行騰挪套利而進(jìn)行的復(fù)雜設(shè)計。如果金融要素價格“雙軌制”不并軌，那么可能就有越來越多的資本異化為套利資本，進(jìn)行資產(chǎn)炒作，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并加價，進(jìn)而致使實體經(jīng)濟空心化，套利資本最終將擠占產(chǎn)業(yè)資本的生存空間。

因此，政府決策層念茲在茲從金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，到全面推進(jìn)金融供給側(cè)改革，本質(zhì)上旨在推動金融要素價格與分配機制的“雙軌制”并軌，最終要在產(chǎn)權(quán)改革、國企改革的配合下實現(xiàn)體制內(nèi)外、銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外雙軌金融資產(chǎn)的廣義并軌。金融資源作為最為重要的要素資源之一，其高效配置有利于消除系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在因素，提升我國經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而使得經(jīng)濟在內(nèi)外形勢日益復(fù)雜的當(dāng)下更加高效地增長。

利率市場化的關(guān)鍵“一躍”

本次貸款利率并軌正是金融要素價格“雙軌制”并軌的關(guān)鍵步驟，利率市場化改革實質(zhì)上是充分發(fā)揮資金的價格——利率在資金配置中的關(guān)鍵作用，從而實現(xiàn)資金流向和金融資源配置的不斷優(yōu)化。因此，利率市場化改革是新一輪金融改革的重中之重，同時也是商業(yè)銀行改革和轉(zhuǎn)型的重要條件和推動力量。

1990年代以來，我國通過漸進(jìn)式價格改革策略逐步推進(jìn)利率市場化，即在保持較低基準(zhǔn)利率的同時，逐漸增加利率浮動空間。但現(xiàn)實是，利率市場化自“形式上完成”后并沒有取得突破性進(jìn)展，體制內(nèi)與體制外兩個利率并未出現(xiàn)趨同的現(xiàn)象。首先，由于我國的貸款利率上、下限已經(jīng)放開，但仍保留存貸款基準(zhǔn)利率，存在貸款基準(zhǔn)利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題。其次，根源問題還在于結(jié)構(gòu)性改革不到位。

本次LPR形成機制改革后，首先從形成機制上看，一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，各報價行在公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點報價，市場化、靈活性特征將更加明顯；二是在原有的1年期一個期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便于未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準(zhǔn)向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過渡；三是報價行范圍代表性增強，在原有的10家全國性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。新增加的報價行都是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、貸款定價能力較強、服務(wù)小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠有效增強LPR的代表性。

推動貨幣政策傳導(dǎo)方式變革

值得注意的是本次改革寓降息于改革的創(chuàng)新做法。目前舊機制下的LPR基本與貸款基準(zhǔn)利率處于同一水平即4.30%左右；而新機制下，由于基于1年期中期借貸便利（MLF）利率加點形成，LPR定價基準(zhǔn)降至1年期MLF利率3.30%水平。這并不意味貸款利率要整體下移1%，而是使得某些貸款主體增強了對于商業(yè)銀行的信貸議價權(quán)。由于央行明確嚴(yán)禁商業(yè)銀行采取信貸協(xié)同的定價行為，使得通過改革實現(xiàn)降息成為可能。按照8月16日國務(wù)院常務(wù)會議的相關(guān)部署，本次改革要實現(xiàn)“為銀行新發(fā)放貸款提供定價參考，帶動貸款實際利率水平進(jìn)一步降低。”無疑，寓降息于利率市場化改革，是本次政策當(dāng)局落實貸款利率并軌的重要目的之一。

在市場化環(huán)境中，企業(yè)信貸融資成本的高低，最終將取決于企業(yè)自身基本面、信用質(zhì)量、盈利能力等因素。短期內(nèi)貸款錨定標(biāo)的的轉(zhuǎn)換，并不會對信貸市場形成較強的沖擊。新的報價方式，可能對于資信等級較高的大企業(yè)而言，有了更大的與銀行議價的空間。而對于中小企業(yè)來說，銀行對于信用風(fēng)險的擔(dān)憂是決定其融資成本的基礎(chǔ)。對房貸來說，市場化環(huán)境中房貸仍屬于信用風(fēng)險邊際較低的資產(chǎn)，房貸利率有下行空間，理論上有利于房地產(chǎn)銷售，但在房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的大背景下，相關(guān)信貸政策難言放松。

LPR新報價機制意義最為深遠(yuǎn)之處，在于推動了貨幣政策傳導(dǎo)方式的進(jìn)一步變革。將LPR掛鉤MLF操作利率，增強了央行對于信貸市場融資成本的“抓手”作用，為未來進(jìn)一步暢通貨幣政策的利率（價格型）傳導(dǎo)渠道奠定重要基礎(chǔ)。LPR新機制下公開市場結(jié)構(gòu)性工具（MLF）利率的政策意義得以強化，市場在未來一個時期內(nèi)，將主要以公開市場流動性工具操作利率變化來判定的央行“加減息”，觀測央行貨幣政策的松緊程度。貸款定價錨定MLF利率后，使得央行公開市場政策利率不僅影響貨幣市場，并且直接向信貸市場進(jìn)行傳導(dǎo)。由于信號意義的增強，考慮到金融環(huán)境的穩(wěn)定，央行調(diào)整公開市場操作利率將會相對更加謹(jǐn)慎。

有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型

利率市場化改革對商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型帶來了不小的影響，尤其對中小銀行來說，更加需要注意經(jīng)營穩(wěn)健性。

首先，利率市場化有利于擴大商業(yè)銀行的經(jīng)營自主權(quán)。利率市場化條件下，銀行可以根據(jù)市場和資金情況決定存貸款利率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和資源配置。

其次，利率市場化有利于商業(yè)銀行開展金融創(chuàng)新。利率市場化導(dǎo)致利差收窄，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸利差收入下降，為了實現(xiàn)利潤最大化，商業(yè)銀行必然會在競爭環(huán)境下尋求創(chuàng)新突破，研發(fā)新的金融產(chǎn)品，拓展新的服務(wù)領(lǐng)域，不斷尋找新的利潤增長點。

第三，有利于商業(yè)銀行的經(jīng)營轉(zhuǎn)型。隨著利率市場化程度的加快，商業(yè)銀行原來“重規(guī)模、輕質(zhì)量，重存款、輕貸款”的粗放式經(jīng)營模式將不可持續(xù)，轉(zhuǎn)而會更加關(guān)注市場變化，增強風(fēng)險意識和成本意識，更加注重開展低資本依賴性業(yè)務(wù)，提高中間業(yè)務(wù)的收入占比，確保經(jīng)營效益不因利率市場化產(chǎn)生太大的波動。同時，利率市場化有利于商業(yè)銀行找準(zhǔn)自身市場定位，發(fā)揮自身優(yōu)勢，形成自有特色和核心競爭力，尋求“專業(yè)、特色、精品”的商業(yè)化發(fā)展道路，有助于解決同質(zhì)化經(jīng)營和不當(dāng)競爭等問題。

第四，利率市場化有利于商業(yè)銀行的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。利率市場化促進(jìn)了銀行的規(guī)范化經(jīng)營，能夠創(chuàng)造一個比較規(guī)范的經(jīng)營環(huán)境，有利于銀行的長期穩(wěn)健發(fā)展。利率市場化以后，商業(yè)銀行可以按照風(fēng)險收益匹配的原則，擴大其存款貸款的范圍，增加了自身資金運用和來源，同時也使得金融市場朝著更加規(guī)范有序的方向發(fā)展。

第五，需要著重關(guān)注中小銀行流動性狀況和經(jīng)營穩(wěn)健性。新機制下，中小銀行在信用風(fēng)險定價能力方面本來就比大型銀行弱，獲取優(yōu)質(zhì)客戶的能力不足；貸款利率并軌后，中小銀行資產(chǎn)端定價空間受到約束，加之相對較高的負(fù)債成本，中小行凈息差所受負(fù)面影響預(yù)計會超過大行，甚至出現(xiàn)不同程度的流動性風(fēng)險或信用風(fēng)險。盡管目前銀行體系整體流動性較為充裕，然而新機制疊加尚未完全消除的信用分層壓力，可能對中小銀行帶來不同程度的壓力。

債券市場總體將受益

本次LPR形成機制市場化改革，總體有利于引導(dǎo)實際利率下行，有利于推動無風(fēng)險利率進(jìn)一步降低，債券市場總體將因此受益。信用債方面，由于利率市場化改革預(yù)計將推動銀行資產(chǎn)配置的風(fēng)險偏好提升，部分銀行可能會加大更高風(fēng)險與收益的信用債配置，信用利差有可能進(jìn)一步壓縮。

權(quán)益市場方面，由于該措施總體上有助于降低實體經(jīng)濟融資成本，無風(fēng)險利率下行也有利于風(fēng)險資產(chǎn)價格重估，但LPR定價調(diào)整不必然導(dǎo)致融資利率的普遍降低，對于實體經(jīng)濟的影響仍然有待觀察，對權(quán)益市場影響總體中性偏樂觀。

應(yīng)該認(rèn)識到，貸款利率并軌只是打響了利率市場化關(guān)鍵“一躍”的第一槍。目前的改革，由于維護(hù)金融市場穩(wěn)定運行的考量，尚未觸及存款利率一端，只是促進(jìn)貸款利率進(jìn)一步市場化。

行百里者半九十，未來利率市場化改革的任務(wù)仍然艱巨。例如，在市場化利率傳導(dǎo)機制中，債券市場應(yīng)該發(fā)揮重要作用。債券在整個利率體系中處于基準(zhǔn)定價的重要地位，是促進(jìn)貨幣市場利率向其他金融領(lǐng)域定價傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是，目前我國債券市場總體發(fā)育仍不完全，存在許多割裂，如銀行間市場和交易所市場兩大市場立法體系分割、監(jiān)管體系分割、交易體系分割和托管體系分割。同時，因為上述分割而演化出市場公平性缺失、市場透明度需要加強、市場流動性亟待增強、市場投融資便利性不足等固有問題。相關(guān)問題均亟待通過進(jìn)一步深化市場基礎(chǔ)設(shè)施改革加以解決。