你也許對債券基金的印象不錯，覺得它風(fēng)險可控，收益有時會有超預(yù)期的驚喜，但你可能從沒想過標(biāo)題中的這兩個問題——債券交易怎么賺錢？賺誰的錢？

賺融資方的錢VS賺交易對手的錢

做債券交易賺誰的錢？

首先，我們要了解債券交易收益來源的構(gòu)成。它分為兩部分：第一部分是票息，第二部分是資本利得。票息，就是債券發(fā)行人或融資方給付持有人的利息，按日來計息，持有人持一天債券就拿一天利息。一般來說，票息是發(fā)行時通過投標(biāo)確定的，所以債券存續(xù)期間，每天的票息是既定的。資本利得，是市場波動引起的買賣凈價之間的差額。債券的面值一般是100元/張，并在存續(xù)期間保持不變，但是其凈價在存續(xù)期間可能低于100元，也可能高于100元，隨行就市。

所以，債券交易的賺錢來源也有兩種：一是賺票息的錢，也即賺融資方的錢，這部分的最大風(fēng)險是融資方的信用風(fēng)險。二是賺資本利得的錢，這部分損益不由融資方來承擔(dān)，實(shí)際上是賺交易對手的錢，其最大風(fēng)險是利率風(fēng)險。因市場利率波動而導(dǎo)致凈價的波動，這就是Beta收益的來源。當(dāng)然，債券信用和流動性情況發(fā)生改變也會導(dǎo)致凈價的波動，這就是Alpha收益的來源。

賺Alpha的錢VS賺Beta的錢

Alpha收益是由個券引起的賺錢機(jī)會，主要是由個券信用資質(zhì)和流動性情況發(fā)生改變引起的。比如發(fā)行人信用資質(zhì)提升、債券增信措施增強(qiáng)、流動性提高，都會導(dǎo)致債券凈價的上漲，反之則會下跌。

Beta收益是由債券市場引起的賺錢機(jī)會，主要是由市場利率發(fā)生變動引起的。比如市場利率下行會引起債券凈價上升，反之則下跌。債券的Alpha因素根據(jù)評級的高低而不同，評級越高，Alpha因素越小，評級越低，Alpha因素則越大。比如，對于國債來說，由于國債的信用級別已經(jīng)達(dá)到最高，不會有信用和流動性進(jìn)一步提升的可能性，因此Alpha因素基本上可以忽略，而應(yīng)主要關(guān)注Beta因素。而就低評級債券來說，Alpha因素比Beta因素更重要。極端情況下，一些信用資質(zhì)極差的債券對市場利率變動不作任何反應(yīng)。

不過，在實(shí)際投資中，除非一些特殊情況，一般不會去投信用資質(zhì)差或極差的債券資產(chǎn)。這就注定了現(xiàn)實(shí)中的債券投資更關(guān)注Beta因素，這也是跟權(quán)益投研產(chǎn)生差異的主要原因，即債券投資更關(guān)注市場利率的變動及其分析，因而關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、資金面的宏觀研究顯得更重要。

一致預(yù)期VS預(yù)期差

無論是賺Alpha的錢還是賺Beta的錢，都可以歸為一致預(yù)期和預(yù)期差兩種情形。預(yù)期差情況下的價格變動，即市場預(yù)期之外的突發(fā)因素導(dǎo)致市場利率、信用資質(zhì)、流動性等發(fā)生改變，從而帶來價格變動。這個容易理解。

問題在于，如何解釋一致預(yù)期情況下的價格變動呢？如果市場充分有效，當(dāng)前價格應(yīng)該已經(jīng)反映了市場的一致預(yù)期。但是，現(xiàn)實(shí)情況往往不是這樣。比如經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，市場一致預(yù)期央行未來一年降息三次，每次25BP，合計75BP。但是，市場利率會立刻下行75BP嗎？（假設(shè)市場利率下行幅度跟央行降息幅度一致）當(dāng)然不會。央行降息一般會產(chǎn)生一個通道，每次小幅降息，而市場利率也會沿著央行的降息通道拾級而下，每次降息時下行25BP，通過三次下行來完成這一通道。所以，這與央行在債券市場上發(fā)揮的作用有關(guān)。

正是因?yàn)閭袌龅纳鲜鎏攸c(diǎn)，在一致預(yù)期情況下價格仍然存在緩步變動的可能，意味著價格變動趨勢形成之后還有充足的時間參與交投，這就為右側(cè)交易提供了空間，而左側(cè)交易往往基于預(yù)期差下的價格變動。

攤余成本法VS市值法

上文講了債券交易賺誰的錢、怎么賺錢的問題，最后講一下怎么實(shí)現(xiàn)賺錢的問題。票息的獲得很簡單，就是每持有一天就拿一天票息，按每日計入。資本利得則有不同的實(shí)現(xiàn)方式，比如今天以97元/張的凈價買入一只剩余期限為一個月的債券，過一個星期后，凈價漲到98元，如果在這個價格拋售，則實(shí)現(xiàn)98-97=1元的資本利得。

那么，怎么樣來分配這1元的資本利得收益呢？攤余成本法和市值法作出不同的收益分配方式。簡單來說，在攤余成本法下，首先計算到期日的還本金額100元與買入凈價97元的差額得到3元的資本利得，然后把這3元（按實(shí)際利率法，幾乎是平均的）分配到剩余期限一個月中的每一天（實(shí)際攤銷金額與平均值略有差異），直至到期日或拋售日；如果在到期日之前被拋售，則拋售日當(dāng)天的收益=當(dāng)時的拋售價格98元-當(dāng)時的攤余成本（略高于97元），這意味著這1元幾乎被平均分?jǐn)偭?。在市值法下，買入日直至拋售日之前的期間沒有任何資本利得的產(chǎn)生，沒有資本利得收益計入，直至漲到98元的當(dāng)天，一天實(shí)現(xiàn)資本利得1元（即使沒有拋售、估值漲到98元，資本利得也是一樣在當(dāng)天實(shí)現(xiàn)）。通過以上例子，我們可以清楚地看到，同樣是1元的資本利得，攤余成本法下分配方式更平滑，市值法下則波動更大（在一天內(nèi)實(shí)現(xiàn)）。

寫到這里，你也許會問，當(dāng)前情況下做債券交易應(yīng)該是賺融資方的錢還是賺交易對手的錢？是要賺Alpha的錢還是賺Beta的錢？是選擇左側(cè)交易還是右側(cè)交易？是選擇攤余成本法還是市值法？

對此，不同投資經(jīng)理、不同產(chǎn)品可能會給出不同答案。就我個人而言，偏好于右側(cè)交易，在流動性大潮退去的時候，要對市場充滿敬畏，盡可能順勢而為，并擇機(jī)而動，而不去作逆向選擇。就即將發(fā)行的中泰藍(lán)月短債基金而言，在當(dāng)前利率低位運(yùn)行的環(huán)境下，還是應(yīng)以賺票息的錢為主要目標(biāo)。至于收益實(shí)現(xiàn)方式的問題，市值法則是主流選擇。