隨著A股中樞大踏步拉升，市場(chǎng)進(jìn)入籌碼密集的壓力區(qū)域，滬綜指圍繞3100點(diǎn)來(lái)回拉鋸，后市能否順利經(jīng)過(guò)壓力測(cè)試？哪些資金還將馳援？本期邀請(qǐng)廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、星石投資組合投資經(jīng)理袁廣平和諾鼎資產(chǎn)總經(jīng)理曾憲釗進(jìn)行解讀。

牛市進(jìn)入壓力位

中國(guó)證券報(bào)：如何定義當(dāng)前牛市，目前進(jìn)行到哪個(gè)階段？

戴康：當(dāng)前處于新一輪的熊牛切換期，本輪牛市主線為“金融供給側(cè)慢?！?，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于金融供給側(cè)改革帶來(lái)的A股貼現(xiàn)率下行。2018年末以來(lái)，決策層逐步構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”供需機(jī)制，監(jiān)管周期逐步進(jìn)入“后立”，旨在三位一體建立新的“寬信用”供需機(jī)制。2019年A股“金融供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動(dòng)力來(lái)自于DDM模型的分母端。讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，流動(dòng)性將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；而對(duì)于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。由于分母端彈性總是大于分子端，因此“金融供給側(cè)慢?！毕噍^“實(shí)體供給側(cè)慢?！本哂懈黠@的賺錢效應(yīng)。

短期來(lái)看，二季度面臨的是政策小修、實(shí)體亮相、海外波動(dòng)，可能迎來(lái)熊轉(zhuǎn)牛以來(lái)首個(gè)震蕩調(diào)整期。

袁廣平：年初以來(lái)的這輪牛市啟動(dòng)的原因主要為年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超出預(yù)期、政策利好頻頻下發(fā)和外部風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。目前市場(chǎng)處于牛市醞釀期，也就是從情緒修復(fù)帶來(lái)估值修復(fù)的階段，此階段市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲格局，價(jià)值股、成長(zhǎng)股甚至垃圾股和概念股均有較好表現(xiàn)。由于市場(chǎng)前期積累不錯(cuò)漲幅，短期可能會(huì)出現(xiàn)盤整。但從各方面條件來(lái)看，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境均好于去年。隨著基本面逐步企穩(wěn)，市場(chǎng)將可能會(huì)進(jìn)入牛市爆發(fā)階段。

曾憲釗：到目前為止，這一輪行情滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達(dá)到29.41%和44.42%，已在牛市統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。自去年10月底開始，管理層開始發(fā)聲，投資者經(jīng)歷了從政策預(yù)期到政策出臺(tái)，再到資金與情緒共振的階段，由于這一輪小牛行情彈性大、速度快，各項(xiàng)政策還沒有到具體細(xì)化和落實(shí)階段，更談不上對(duì)上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)立竿見影的影響，因此，還有等待政策落地和有效實(shí)施的過(guò)程。同時(shí)，各項(xiàng)政策在實(shí)際執(zhí)行時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)不斷的微調(diào)和變化。因此，這一輪政策修復(fù)牛市，更重要的是關(guān)注估值修復(fù)區(qū)間和比例，歷史的PE中位值將是這輪政策修復(fù)行情的壓力位。

仍有增量資金馳援

中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前是否進(jìn)入增量資金穩(wěn)定的存量博弈時(shí)期？未來(lái)走勢(shì)將會(huì)出現(xiàn)何種變化？

戴康：目前市場(chǎng)仍處增量資金穩(wěn)步入場(chǎng)時(shí)期，增量資金主要來(lái)自于：其一，場(chǎng)外杠桿資金，但其流入節(jié)奏和渠道更加規(guī)范；其二，居民及長(zhǎng)線資金；其三，新發(fā)公募基金。不過(guò)，增量資金入場(chǎng)也意味著監(jiān)管收緊，“金融供給側(cè)改革”的主基調(diào)是加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的功能之外注意“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，監(jiān)管“亦步亦趨”對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響應(yīng)是“短期壓制、長(zhǎng)期抬升”。

袁廣平：目前來(lái)看，資金流入A股市場(chǎng)的節(jié)奏確有階段性放緩，但還談不上存量博弈。一方面，從融資余額來(lái)看，每周仍以百億元規(guī)模增長(zhǎng)；公募基金發(fā)行平穩(wěn)，剔除QDII、債券基金、偏債混合基金后，3月增量為32億份，高于2018年10月以來(lái)的均值（28億份）水平。此外，8月MSCI還將進(jìn)一步擴(kuò)大A股的納入因子，外資還可能進(jìn)一步流入。

經(jīng)過(guò)前期普漲行情，市場(chǎng)可能進(jìn)入短暫盤整期，但2019年宏觀經(jīng)濟(jì)大概率可以見底，結(jié)構(gòu)改善將持續(xù)。隨著基本面逐步企穩(wěn)，市場(chǎng)將可能會(huì)進(jìn)入牛市爆發(fā)階段，結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)一定分化：受益于減稅降費(fèi)和金融融資服務(wù)的高端產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)有望率先復(fù)蘇；垃圾股、概念股炒作可能會(huì)熄火；有真實(shí)業(yè)績(jī)支撐、成長(zhǎng)性較好的科技類成長(zhǎng)股將會(huì)走得更遠(yuǎn)，空間也更大。

曾憲釗：短期來(lái)看，經(jīng)歷快速估值修復(fù)后，市場(chǎng)確實(shí)到了相對(duì)平衡的點(diǎn)位，去年的套牢盤壓力也開始涌出。同時(shí)，從草根調(diào)研的現(xiàn)象來(lái)看，本輪行情確實(shí)有部分場(chǎng)外配資資金入場(chǎng)，在政策清查的背景下，會(huì)有回流的可能，這部分激進(jìn)的增量資金將反身形成壓力。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，海外配置增加、上市公司執(zhí)行回購(gòu)、部分紓困資金落地、明星基金大賣成功，均有望在未來(lái)一段時(shí)間吸引資金流入市場(chǎng)，這部分資金的投資特征是不太會(huì)追高，但可以成為指數(shù)的基石，減少市場(chǎng)下行壓力。

多主線布局后市

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于后續(xù)行情有何展望？哪類風(fēng)格有望受益？

戴康：“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”之下的金融供給側(cè)改革是驅(qū)動(dòng)本輪行情的核心因素，那么牛市的主線是金融供給側(cè)改革的資金需求端和供給端，需求端是新興產(chǎn)業(yè)尤其是硬科技，供給端券商擔(dān)當(dāng)重要的角色。

二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)要亮相，如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策仍將驅(qū)動(dòng)分母端改善，而行業(yè)配置偏向政策與盈利“逆周期”方向，推薦“金融供給側(cè)改革”受益的供需雙方，這將是更大概率情形。金融供給側(cè)改革的需求方主要是盈利周期向上、并購(gòu)周期向上及科創(chuàng)周期向上的行業(yè)：其一，盈利周期向上，內(nèi)生增速穩(wěn)定、商譽(yù)有效消化的電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）及軍工；其二，并購(gòu)周期向上，融資需求提速的計(jì)算機(jī)（軟件）、車載智能、云服務(wù)、醫(yī)療信息化等軟件行業(yè)是主要方向；其三，科創(chuàng)周期向上，人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展。從金融供給側(cè)改革供給方來(lái)看，資本市場(chǎng)發(fā)揮更大力量，券商作為“金融供給側(cè)改革”中資本市場(chǎng)的重要參與方，業(yè)績(jī)與估值的負(fù)向壓制緩和、戰(zhàn)略地位顯著提升。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有一種概率較小的情景：二季度經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，企業(yè)盈利預(yù)期邊際改善，分子端預(yù)期修復(fù)將有利于“順周期”的品種，看好真業(yè)績(jī)與寬信用需求率先受益的“新經(jīng)濟(jì)、新制造”行業(yè)（工程機(jī)械、重卡、電氣設(shè)備）。

袁廣平：比較看好代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的、以科技類別為核心的成長(zhǎng)股。具體來(lái)說(shuō)，可以考慮沿以下四條思路配置資產(chǎn)：一是已具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高端制造業(yè)，比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈等；二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的先進(jìn)制造，比如自動(dòng)化設(shè)備、自主可控、云計(jì)算等；三是新模式和高效率的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)金融；四是受益于人口老齡化的行業(yè)，比如醫(yī)藥生物。

曾憲釗：后續(xù)會(huì)呈現(xiàn)藍(lán)籌搭臺(tái)、科技唱戲的延展。首先，政策主導(dǎo)行情與其他行情的區(qū)別在于先知先覺者對(duì)政策理解后的推動(dòng)和預(yù)演，這部分資金快速行動(dòng)并獲得了效益，由于政策出臺(tái)到業(yè)績(jī)落地的證偽期較長(zhǎng)，前期主線的延展往往會(huì)貫穿整個(gè)牛市。其次，海外資金的配置和險(xiǎn)資入市比例增加仍有利于藍(lán)籌。雖然藍(lán)籌大多已成為白馬，在歷史估值的中樞，但相比美股估值仍較便宜。更重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于體量已不小，增速已不斷降低，在存量經(jīng)濟(jì)博弈下，藍(lán)籌的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。再次，游資主導(dǎo)的主題性炒作，隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的明確，上市公司大小非減持的增多，會(huì)進(jìn)一步向政策刺激且投資者盲點(diǎn)較多的科技產(chǎn)業(yè)集中。