近日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布三項(xiàng)存量改革措施，對涉及新三板股票掛牌、終止掛牌審查及特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓三項(xiàng)制度進(jìn)行優(yōu)化改革，強(qiáng)化摘牌異議股東權(quán)益保護(hù)，明確公司申請掛牌時(shí)限，并允許擬IPO企業(yè)所含“三類股東”通過特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次改革優(yōu)化意在解決市場主體面臨的痛點(diǎn)和難點(diǎn)問題，具有很強(qiáng)的針對性和實(shí)操性，市場后續(xù)增量改革值得期待。

加強(qiáng)股東權(quán)益保護(hù)

隨著新三板摘牌企業(yè)增多，如何保護(hù)股東權(quán)益成為市場探討的重點(diǎn)。3月8日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》（簡稱《摘牌指南》）發(fā)布，從交易和審查兩方面進(jìn)一步強(qiáng)化對股東尤其是對摘牌有異議股東的權(quán)益保護(hù)。

根據(jù)《摘牌指南》，因重大事項(xiàng)或重大資產(chǎn)重組處于停牌狀態(tài)的公司，在主動(dòng)申請終止掛牌時(shí)，其股票在終止掛牌相關(guān)信息首次披露后至少復(fù)牌5個(gè)轉(zhuǎn)讓日，保證投資者在掛牌公司終止掛牌前的退出機(jī)會(huì)。從審查流程看，申請主動(dòng)摘牌的掛牌公司或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，通過股票回購、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄蓶|權(quán)益保護(hù)作出安排，并主動(dòng)聯(lián)系異議股東對保護(hù)措施進(jìn)行解釋說明。

對于“惡意摘牌”的情形，即掛牌公司通過故意不披露定期報(bào)告實(shí)現(xiàn)被摘牌，《摘牌指南》明確，對自每年4月15日起未披露上一年年度報(bào)告，或自每年8月15日起未披露本年半年度報(bào)告的掛牌公司，不受理其主動(dòng)摘牌申請。

北京南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，至少復(fù)牌5個(gè)轉(zhuǎn)讓日的規(guī)定是此次改革一大亮點(diǎn)。“這是為了保護(hù)投資者的合法交易權(quán)，給予了股東在企業(yè)正式摘牌前一次集中交易過戶的機(jī)會(huì)，可以避免摘牌后再簽署過戶協(xié)議帶來的麻煩，也可以規(guī)避摘牌后線下進(jìn)行股份協(xié)議過戶時(shí)無法享受新三板二級市場交易稅收優(yōu)惠可能帶來的糾紛。”

華南某券商高管對中國證券報(bào)記者透露，此前部分掛牌公司出于避免引入“三類股東”（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃）等因素考慮，申請終止掛牌前以各種理由進(jìn)入重大資產(chǎn)重組階段，從而使得公司股票長期處于停牌狀態(tài)直至摘牌?！斑@種情況下投資人無法退出。至少復(fù)牌5個(gè)交易日的規(guī)定，可以解決這一問題。”

此次全國股轉(zhuǎn)公司強(qiáng)化了對中介機(jī)構(gòu)的核查要求，明確主辦券商和律師需要對相關(guān)義務(wù)人與異議股東的溝通情況和達(dá)成一致的情況進(jìn)行重點(diǎn)核查并發(fā)表意見。對此，財(cái)達(dá)證券投資銀行總部上海部總經(jīng)理金振東表示，此前主辦券商對于掛牌公司異議股東保護(hù)措施的核查要求，通常根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司的書面反饋意見或者監(jiān)管員的口頭具體意見來實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在進(jìn)一步明確了主辦券商的責(zé)任義務(wù)并向市場公開，是對原有流程的進(jìn)一步優(yōu)化。

全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人日前表示，正結(jié)合終止掛牌過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，對2016年發(fā)布的《掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》進(jìn)行持續(xù)完善。同時(shí)，吸收借鑒了上市公司重大違法強(qiáng)制退市的最近修訂精神，待履行完報(bào)備程序后將盡快發(fā)布實(shí)施。

金振東指出，有的投資者為牟取暴利，突擊購入擬摘牌公司股份，或是憑借其“三類股東”身份要求公司高價(jià)回購。建議在完善終止掛牌細(xì)則時(shí)，既考慮維護(hù)投資者的權(quán)益，同時(shí)要保護(hù)好掛牌公司的合法利益。

嚴(yán)把掛牌“入口關(guān)”

把好摘牌“出口”的同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)公司強(qiáng)化了對市場“入口”的管理。3月8日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌審查工作指引（試行）》（簡稱《掛牌指引》）對新三板股票掛牌審查業(yè)務(wù)全流程進(jìn)行規(guī)范，重點(diǎn)明確了相關(guān)時(shí)限要求。

《掛牌指引》明確，全國股轉(zhuǎn)公司在項(xiàng)目受理之日起20個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)發(fā)出反饋意見，申請掛牌公司、主辦券商及其他中介機(jī)構(gòu)在反饋意見要求的時(shí)間內(nèi)（不超過20個(gè)轉(zhuǎn)讓日）回復(fù)；全國股轉(zhuǎn)公司審查職能部門召開質(zhì)控會(huì)審議項(xiàng)目情況，如需再次反饋的，在收到反饋回復(fù)之日起10個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)發(fā)出反饋意見；全國股轉(zhuǎn)公司在接收申請材料后即在網(wǎng)站披露公開轉(zhuǎn)讓說明書、審計(jì)報(bào)告、法律意見書和主辦券商推薦報(bào)告等文件，反饋意見及其回復(fù)、審查進(jìn)程均掛網(wǎng)披露。

對于股東人數(shù)不超過200人的申請掛牌公司，《掛牌指引》明確其申請文件所引用的財(cái)務(wù)報(bào)表剩余有效期不得少于2個(gè)月；申請掛牌公司財(cái)務(wù)報(bào)表已超過有效期仍未取得同意掛牌函的，其補(bǔ)充審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表剩余有效期不得少于2個(gè)月。申請掛牌公司存在因不符合掛牌條件的情形被終止審查的，自終止審查通知書出具之日起6個(gè)月內(nèi)不得再次提交申請掛牌文件。對于股東人數(shù)超過200人的申請掛牌公司，《掛牌指引》明確其在取得證監(jiān)會(huì)關(guān)于核準(zhǔn)股票在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓的批復(fù)文件后，在財(cái)務(wù)報(bào)表有效期內(nèi)提交股票掛牌的申請文件。

金振東表示，上述規(guī)定的出臺(tái)進(jìn)一步明確了券商和掛牌公司對股票掛牌審查流程的預(yù)期?！按饲笆袌鰧τ趻炫聘鱾€(gè)環(huán)節(jié)所耗費(fèi)時(shí)間僅有一個(gè)大概的預(yù)估?，F(xiàn)在監(jiān)管層從制度層面予以明確化和透明化，提升了流程的規(guī)范性。”

此前部分掛牌公司被爆出在申請掛牌期間存在違法違規(guī)行為。此次《掛牌指引》明確，自受理至出具審查意見期間申請掛牌公司及其控股股東、實(shí)際控制人因涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，或者被司法機(jī)關(guān)偵查，尚未結(jié)案的，全國股轉(zhuǎn)公司將予以中止審查。全國股轉(zhuǎn)公司收到與申請掛牌公司股票掛牌相關(guān)投訴舉報(bào)的，可以通過反饋意見的形式要求申請掛牌公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)就投訴舉報(bào)涉及的事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表意見。

東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，明確掛牌業(yè)務(wù)審核流程，特別是中止審查流程，表明全國股轉(zhuǎn)公司對企業(yè)掛牌前審核更加嚴(yán)格。這對于從源頭上排除規(guī)范性、合法性不足的公司登陸資本市場有積極意義。不過，他指出，新三板在提升信息披露真實(shí)性以及市場化水平等方面還有優(yōu)化空間，監(jiān)管層還有許多可為之處。

解決“三類股東”問題獲突破

如何以合理價(jià)格完成“三類股東”股份回購，長久以來一直困擾著新三板擬IPO公司。3月8日新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股份特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南（試行）》（簡稱《特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓指南》），允許擬IPO公司通過特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)完成“三類股東”股份的轉(zhuǎn)讓過戶。這被市場視為一大突破。

業(yè)內(nèi)人士介紹，“三類股東”因股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，難以進(jìn)行穿透式核查，容易存在股份代持等風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品到期后產(chǎn)生的退出需求容易致使相關(guān)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。許多擬IPO企業(yè)選擇主動(dòng)清理“三類股東”，但并非都能如愿以償。以億童文教為例，由于難以承擔(dān)諸如“三類股東”等股東的回購成本，最終公司股東大會(huì)否決了從新三板摘牌的決議，并撤回上市申請。

《特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓指南》明確，全國股轉(zhuǎn)公司為契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃“三類股東”在IPO審核停牌期間的退出提供通道，允許其通過特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)完成股份的轉(zhuǎn)讓過戶。具體要求為：一是標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)因IPO申請被證監(jiān)會(huì)受理而處于長期停牌狀態(tài)；二是出讓方應(yīng)當(dāng)為契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃“三類股東”；三是擬轉(zhuǎn)讓股份的性質(zhì)、股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格、受讓方的投資者適當(dāng)性要求等基本要素應(yīng)當(dāng)符合現(xiàn)有交易規(guī)則。

周運(yùn)南指出，之前含“三類股東”的擬IPO公司只有通過司法判決股份劃轉(zhuǎn)，以及湊足公司總股本的5%申請非交易過戶進(jìn)行清理。但這兩種方法耗時(shí)太長且成本過高，成功案例不多?！叭珖赊D(zhuǎn)公司此次利用特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為擬IPO清理‘三類股東’開辟了一條綠色通道，流程簡便的同時(shí)降低了公司清理的時(shí)間和成本，利好含‘三類股東’的IPO排隊(duì)公司?！?/p>

全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次修訂《特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓指南》，除滿足“三類股東”退出需求外，同時(shí)明確做市商與掛牌公司股東履行做市庫存股回售或轉(zhuǎn)售約定適用于特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在申請材料方面也予以精簡。例如，放寬持股證明文件的時(shí)效性要求、細(xì)化相關(guān)文件的填報(bào)要求等。

自2018年下半年以來，新三板存量制度改革力度不減。前述全國股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，本次三項(xiàng)改革優(yōu)化措施是完善新三板市場基礎(chǔ)性制度的重要舉措。下一步，全國股轉(zhuǎn)公司將持續(xù)推進(jìn)新三板改革，不斷完善新三板市場基礎(chǔ)性制度，抓好存量制度改革的落地工作，并持續(xù)跟蹤和評估制度改革優(yōu)化的情況，為后續(xù)增量改革措施的推出積累經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造條件。

付立春指出，相比2018年10月全國股轉(zhuǎn)公司推出的存量改革，此次改革更具有針對性，解決的都是市場面臨的熱點(diǎn)問題。未來監(jiān)管層在建設(shè)市場、滿足市場參與者需求方面還可以有更多作為。

原標(biāo)題：新三板存量制度改革瞄準(zhǔn)市場痛點(diǎn) 強(qiáng)化異議股東權(quán)益保護(hù) 提供“三類股東”退出通道