11月以來，央行逆回購操作持續(xù)保持靜默，歷經(jīng)稅期擾動(dòng)和資金面波動(dòng)，仍不為所動(dòng)。除了資金面不是很緊外，外匯因素的約束也不宜忽視。目前，中美利差已處低位，若利差進(jìn)一步收窄，可能沖擊人民幣匯率運(yùn)行和資金流動(dòng)的穩(wěn)定性。當(dāng)前，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定仍是值得堅(jiān)守的目標(biāo)，貨幣市場(chǎng)利率面臨的底部約束正變得清晰，短期限市場(chǎng)利率或已基本到底。

不得不說，這一輪公開市場(chǎng)“靜默期”有點(diǎn)長。自10月26日以來，央行已連續(xù)18個(gè)工作日未開展逆回購操作。在中期借貸便利（MLF）操作方面，也只是等量續(xù)做了到期資金，沒多投放一分錢。公開市場(chǎng)操作的兩大工具雙雙“啞火”。

今年以來，央行公開市場(chǎng)操作時(shí)開時(shí)停，逆回購操作頻次下降。不過，最近這一輪央行逆回購操作持續(xù)暫停，有些出乎意料。一是整個(gè)11月中旬，央行都沒有開展操作，這是今年以來很少見的情況。一般來說，每月中旬，流動(dòng)性面臨稅期高峰等因素?cái)_動(dòng)，正是央行逆回購發(fā)揮作用的時(shí)候；近一兩年來，央行逆回購操作逐漸形成了一個(gè)規(guī)律——在月初月末“蟄伏”，在月中重啟并持續(xù)開展操作，很大程度上就是由于這個(gè)原因。但是，11月稅期沒能“喚醒”央行逆回購操作，直到本月中旬過完，央行也沒有任何動(dòng)作。二是隨著流動(dòng)性自然消耗，近幾日貨幣市場(chǎng)上資金供求已出現(xiàn)一定緊張跡象，短期資金利率紛紛上漲，央行仍“無動(dòng)于衷”，捂緊“錢袋子”的態(tài)度似乎很堅(jiān)決。

其實(shí)，央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告已給出理由。20日公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。在11月15日的公告中，央行還提到，受稅期、中央國庫現(xiàn)金管理到期等因素影響，銀行體系流動(dòng)性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。言下之意，央行承認(rèn)流動(dòng)性有所收斂，但由于仍合理充裕，故沒有投放流動(dòng)性的必要。

目前看，市場(chǎng)資金面有所收緊，但還不是很緊；貨幣市場(chǎng)利率有所上漲，但離三季度以來中樞水平并不遠(yuǎn)。年底又是傳統(tǒng)的財(cái)政支出高峰期，11月底、12月底通常都有較大規(guī)模的財(cái)政庫款投放，因此，即便央行繼續(xù)捂緊“錢袋子”，隨著財(cái)政支出到位，資金面緊張也將迎刃而解。從這個(gè)角度看，央行保持定力理所應(yīng)當(dāng)。

值得注意的是，今年我國市場(chǎng)利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。11月以來，中美1年、2年期等短期國債利率相繼倒掛，為2017年11月以來的首次，即便在10年期，目前兩國利差也只剩下約30基點(diǎn)。雖然中美利差收窄，有著經(jīng)濟(jì)和政策周期不同步這一深層次原因，但出現(xiàn)持續(xù)而大范圍的利率倒掛仍是應(yīng)避免的情況，因?yàn)檫@可能沖擊人民幣匯率運(yùn)行和資金流動(dòng)的穩(wěn)定性。當(dāng)前，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定仍是值得堅(jiān)守的目標(biāo)。來自債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，10月份，境外投資者已結(jié)束持續(xù)十余月的增持，首次降低了人民幣債券的持倉，這與前期人民幣貶值及內(nèi)外利差收窄不無關(guān)系。

考慮到匯率與外匯儲(chǔ)備的約束，中美利差持續(xù)收窄的空間應(yīng)是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為央行不會(huì)大幅放松貨幣政策、不會(huì)全面降息的一條重要理由。

未來一段時(shí)間，除非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯著疲軟，央行大幅放松貨幣政策的可能性仍小，后續(xù)降準(zhǔn)等操作大概率仍會(huì)以置換、定向等形式呈現(xiàn)。由此也可認(rèn)為，央行推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率等繼續(xù)大幅下行的意愿不足，短期限市場(chǎng)利率已基本到底，后續(xù)利率下行的空間可能來自中長端。