19日午后，國(guó)債期貨掉頭急跌，反映出連續(xù)上漲后一部分資金的兌現(xiàn)沖動(dòng)。近期債券市場(chǎng)上漲過(guò)快，短期行情難免出現(xiàn)反復(fù)，尤其是在年底這個(gè)容易助長(zhǎng)落袋為安情緒的階段。但不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行和信用不振的局面短期難改，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率仍有下行空間，考慮到中美利差已窄、穩(wěn)匯率需求猶存，短期限利率下行在一定程度上受限，未來(lái)收益率曲線料上演“形變”，長(zhǎng)債表現(xiàn)更具想象空間。

突然變臉為哪般

19日，債市在創(chuàng)出階段新高后“變臉”。10年期國(guó)債期貨在創(chuàng)出近20個(gè)月新高后上演高臺(tái)跳水，最終收跌，終結(jié)持續(xù)4日漲勢(shì)?，F(xiàn)券成交利率也在創(chuàng)出年內(nèi)新低之后，出現(xiàn)反彈。

對(duì)于行情突發(fā)波動(dòng)，市場(chǎng)不是完全沒(méi)有心理準(zhǔn)備，畢竟，自9月下旬算起，這一輪上漲已經(jīng)持續(xù)了將近1個(gè)月。

從國(guó)債期貨走勢(shì)上看，9月21日以來(lái)，10年期主力合約一路向上。截至11月19日收盤(pán)，10年期國(guó)債期貨主力連續(xù)合約累計(jì)上漲約3.03%。而在今年1月至7月那一輪上漲中，其漲幅為4.48%；前者是1個(gè)月上漲逾3%，后者是在6個(gè)月里上漲約5%，足可看出最近這一輪漲勢(shì)之凌厲。與此同時(shí)，近期10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別向下突破了3.4%、4.0%。

“上周債市正式突破前期高點(diǎn)。行情演繹的強(qiáng)度非常大，從活躍券向非活躍券、非關(guān)鍵期限、信用債擴(kuò)散，認(rèn)為債市已經(jīng)從結(jié)構(gòu)牛市轉(zhuǎn)向全面牛市也不過(guò)分?！眹?guó)泰君安固收首席分析師覃漢稱(chēng)。

值得一提的是，近期我國(guó)債市收益率全面、快速下行，使得中美國(guó)債利差快速收窄，局部發(fā)生倒掛。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，大約從本月6日開(kāi)始，中美1年期國(guó)債收益率發(fā)生倒掛，且倒掛程度逐漸加重；截至11月16日，1年期國(guó)債倒掛17bp。上一次1年期中美國(guó)債利率發(fā)生倒掛還是在2007年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期。

“獲利了結(jié)可能導(dǎo)致利率的波動(dòng)和回調(diào)?！敝行抛C券固收首席分析師明明稱(chēng)，經(jīng)歷了上周大漲，部分機(jī)構(gòu)希望落袋為安，獲利了結(jié)可能會(huì)推升利率，而年終時(shí)點(diǎn)，獲利了結(jié)盤(pán)加大，波動(dòng)可能更劇烈。這不難理解，由于前三季度各機(jī)構(gòu)已積累不少浮盈，年末若有閃失，可能導(dǎo)致前功盡棄，因此大漲過(guò)后存在兌現(xiàn)獲利的沖動(dòng)。

盛宴仍未結(jié)束

不可否認(rèn)，最近債券市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲，存在著情緒宣泄的成分，恐怕不可長(zhǎng)久，但這一波行情是否就是“最后的狂歡”？不少機(jī)構(gòu)給出的答案是：未必！

這一輪行情雖來(lái)勢(shì)洶洶，但仍有著堅(jiān)實(shí)的邏輯支撐：

首先，也是最關(guān)鍵的是市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期進(jìn)一步下修。寬信用預(yù)期的升溫，是7、8月份債市沖高回落的一項(xiàng)主要誘因。然而，上周公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，貨幣政策尚未有效傳導(dǎo)至信用層面，信用擴(kuò)張仍存在困難，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的托底力量有限。這一背景下，金融數(shù)據(jù)的披露成為債市加速上漲的“導(dǎo)火索”。

其次，通脹預(yù)期也在降溫。國(guó)慶節(jié)長(zhǎng)假過(guò)后，鮮菜價(jià)格走低，豬價(jià)低位波動(dòng)，而作為商品之王的原油價(jià)格連續(xù)回調(diào)，前期刺激CPI上行的一些主要因素均出現(xiàn)變化，再加上內(nèi)外需求均較為不利，通脹預(yù)期開(kāi)始退潮。

最后，供給關(guān)系出現(xiàn)了有利變化。一方面，經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期的下行，給予利率下行的基本面依據(jù)，刺激了債券投資需求；另一方面，10月過(guò)后，地方債發(fā)行規(guī)模大幅下滑，債券供給步入傳統(tǒng)低迷期。一升一降之間，供需對(duì)比朝著有利于債市上漲的方向變化。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，債市行情可能面臨短期的反復(fù)，但利率向下的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，當(dāng)前債券牛市仍處于中場(chǎng)階段。

11月過(guò)后，供給壓力有望進(jìn)一步降低，這是債市一大確定性利好。市場(chǎng)資金面保持寬松也有很大的確定性。另外，經(jīng)濟(jì)下行和信用不振的局面短期難以改變。長(zhǎng)江證券固收總部副總經(jīng)理孫超稱(chēng)，當(dāng)前依舊處于債券牛市中場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)基本面的趨弱將為利率進(jìn)一步下行打開(kāi)空間。

中金公司等機(jī)構(gòu)提示，10月金融數(shù)據(jù)的低迷，傳遞出融資需求下滑的信號(hào)。如果未來(lái)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相關(guān)融資需求放緩，即便不靠貨幣政策放松，即使短端利率不繼續(xù)走低，中長(zhǎng)期債券收益率也可能出現(xiàn)明顯下行。“目前，房地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入下行周期。而中國(guó)的融資需求超過(guò)7成與房地產(chǎn)相關(guān)。”中金公司報(bào)告強(qiáng)調(diào)，一旦房地產(chǎn)走弱，相關(guān)的融資需求萎縮必然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)，而債券將作為一類(lèi)安全優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將受到銀行等機(jī)構(gòu)的增持。