劉志碩

正在進行的,以“三去一降一補”五大任務(wù)為抓手的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是及時和正確的,即使在股市波動、就業(yè)壓力持續(xù)加大的情況下也必須繼續(xù)堅持下去。

如果各行業(yè)的不依法納稅、不規(guī)范繳納社保、污染環(huán)境、侵犯知識產(chǎn)權(quán)的負外部性“劣幣企業(yè)”和產(chǎn)能不被出清,就不可能實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

目前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以消除負產(chǎn)能的“減法”為主,下一步應(yīng)并行為高質(zhì)量增長“賦能”的新措施。未來應(yīng)有效增加民營企業(yè)特別是民營科技企業(yè)的股權(quán)投資是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中要“補”的最短、且最關(guān)鍵短板。

不解決民營企業(yè)融資難就不能穩(wěn)經(jīng)濟更不能穩(wěn)就業(yè)!“民營企業(yè)貢獻50%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)、90%以上的就業(yè)增長……”

解決民營企業(yè)融資難靠繼續(xù)進行大規(guī)模債權(quán)融資已無空間余地,甚至有進一步被壓縮的可能。首先,現(xiàn)階段實體經(jīng)濟企業(yè)的投資回報率普遍偏低。以非金融類A股上市公司為例,2017年末的銷售凈利率平均值為6.26%、中位數(shù)為8.4%,凈資產(chǎn)收益率平均值為-4.11%、中位數(shù)為6.29%,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0.66、中位數(shù)為0.55。實體經(jīng)濟企業(yè)的盈利能力不足以覆蓋當期資金成本的門檻要求,因此難以吸引到大規(guī)模資金投入。

其次,各區(qū)域之間發(fā)展不均衡。仍以上面提到的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾項指標為例來衡量,廣東實體經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于全國平均水平,北京、上海、浙江、江蘇等地大部分指標高于全國平均水平,或者一些指標與全國平均水平相當。

再者,各行業(yè)普遍競爭過度,分化明顯。國內(nèi)各細分行業(yè)普遍處于產(chǎn)業(yè)集中度提升的初期,行業(yè)門檻普遍較低,競爭過度激烈,既有具備發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè),同時也存在大量在稅收、社保、環(huán)保、知識產(chǎn)權(quán)方面不規(guī)范的負產(chǎn)能企業(yè)。規(guī)范運營的優(yōu)質(zhì)企業(yè)面臨著不規(guī)范運作的負產(chǎn)能企業(yè)無序競爭,阻礙了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。因此,支持民營企業(yè)發(fā)展不能是“一刀切”式的,而應(yīng)加以區(qū)別篩選。大體來講可將民營企業(yè)為三類:約兩成優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)繼續(xù)支持其擴張發(fā)展;另外約四成面臨流動性壓力的公司應(yīng)雪中送炭協(xié)助其度過危機;剩余的四成則一定程度上屬于行業(yè)負產(chǎn)能,應(yīng)當予以調(diào)整甚至部分出清。

基于上述情況,假設(shè)銀行貸款以資產(chǎn)負債率為唯一指標參照,現(xiàn)在的股指水平情況平均抽貸、斷貸20-30%是很正常的!因為已經(jīng)形成了閉環(huán)的連續(xù)壓力---企業(yè)資產(chǎn)回報率水平不及資金成本將持續(xù)推動流動性緊張,流動性持續(xù)緊張?zhí)Ц呷谫Y成本,資金成本吃掉利潤,利潤降低壓低資產(chǎn)價格與凈資產(chǎn)率,凈資產(chǎn)率降低再次推動流動性緊張與壓低資產(chǎn)回報率……

只有在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革框架下通過“補短板”而有效增加股權(quán)融資規(guī)模降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿,支持其整合行業(yè)資源與要素才能有效提升企業(yè)與行業(yè)投資回報率,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級,最終從根本上解決民營企業(yè)融資難、融資貴問題的同時實現(xiàn)高質(zhì)量增長。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與產(chǎn)業(yè)升級同步,落后產(chǎn)能出清、失業(yè)后再就業(yè)機會的創(chuàng)造都依賴于優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過并購、重組等措施的跨越式成長。企業(yè)只有在股權(quán)投資獲得助力才可能擁有這樣的能力并穿越低效率和政策不確定的周期。

相關(guān)建議

第一,建議發(fā)行產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)國債,專項用于購買地方政府引導(dǎo)基金已經(jīng)形成的存量資產(chǎn),從而解決地方政府引導(dǎo)基金的資金不足,使其進一步獲得大規(guī)模增量資金,專項用于支持民營企業(yè)股權(quán)融資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。推動北京、深圳、江蘇等地方政府引導(dǎo)基金對支持民營企業(yè)發(fā)展發(fā)揮更重要作用。地方政府出資設(shè)立的政府引導(dǎo)基金是發(fā)揮財政資金放大引導(dǎo)作用,撬動社會資金解決民營企業(yè)融資困局的重要抓手。

第二,合理給予過去提供資本功能的“資管通路”合理的過渡安排。建議在資管新規(guī)框架下的細則盡快落地,特別是明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)定,對已經(jīng)設(shè)立、規(guī)范運作、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金明確給與政策支持,允許金融機構(gòu)按原有業(yè)務(wù)模式發(fā)行老產(chǎn)品繼續(xù)入資,穩(wěn)定民營企業(yè)的股權(quán)融資渠道。

第三,支持私募股權(quán)投資管理機構(gòu)發(fā)揮積極作用。受國際國內(nèi)因素影響,過去曾對民營科技企業(yè)發(fā)展起到重要作用的境外美元VC未來必然退潮。紓解民營企業(yè)融資困局應(yīng)在政策引導(dǎo)下,由人民幣私募基金等專業(yè)機構(gòu)以市場化方式具體實施。私募基金作為市場化運作的專業(yè)投資機構(gòu),在資源整合、標的篩選、風險識別、投管能力等方面具備優(yōu)勢,應(yīng)支持其通過專業(yè)能力在危機中發(fā)掘具備發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè),整合各方資源推動產(chǎn)業(yè)整合,在紓解民營企業(yè)融資困局中發(fā)揮出重要作用。同時,政府、國有企業(yè)、金融機構(gòu)解決股權(quán)質(zhì)押風險應(yīng)持審慎態(tài)度,不是所有面臨危機的企業(yè)都應(yīng)被救助,依據(jù)市場規(guī)應(yīng)被淘汰的行業(yè)負產(chǎn)能不能被重新保護起來。

第四,在加強風控和投后管理的前提下,進一步放開險資進行股權(quán)投資的限制。保險資金是重要的中長期股權(quán)融資渠道來源,在資管新規(guī)對銀行表外理財進行直接股權(quán)融資形成一定限制的情況下,更應(yīng)引導(dǎo)保險資金為實體經(jīng)濟提供更多資本性資金。不久前銀保監(jiān)會對《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》進行了修訂,并就修訂后的《保險資金投資股權(quán)管理辦法》向社會公開征求意見,不再限制財務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍。未來建議進一步放開險資設(shè)立私募基金的限制以及險資進行股權(quán)投資的限制[1]。

第五,適當提高民營企業(yè)并購重組項目中并購貸款的占比上限。根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》的規(guī)定,并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%。在當前特殊環(huán)境下,為使股權(quán)融資在民營企業(yè)并購重組項目中進一步發(fā)揮帶動引導(dǎo)債權(quán)融資的效果,建議將民營企業(yè)并購重組項目中并購貸款的上限提升至70%。

第六,鼓勵電信、電力、石油等行業(yè)具有統(tǒng)治地位的大型國有企業(yè)出資成為私募基金LP,或者自行組建戰(zhàn)略跟投基金,與市場化投資機構(gòu)形成協(xié)同,向上下游企業(yè)進行非控制權(quán)投資。要注意避免國企以行政方式主導(dǎo)股權(quán)投資可能產(chǎn)生的低效,依托市場化投資機構(gòu)的專業(yè)投資能力,結(jié)合大型國有企業(yè)的長期資金,拓寬行業(yè)上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)融資渠道,也有助于緩和目前國企與民企之間的交易條件不對等問題。

另外,建議國家盡早布局再就業(yè)人口的培訓(xùn)支持。當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟增長新舊動能的轉(zhuǎn)換。隨著改革不斷深化,企業(yè)職工安置分流和再就業(yè)問題將會日益凸顯。除了發(fā)展民營企業(yè)吸收一部分新增就業(yè)和再就業(yè),同時也要注意為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中的再就業(yè)人口提供必要的再就業(yè)培訓(xùn)的支持。這一措施對于維護社會穩(wěn)定具有重要意義。

最后,建議增加數(shù)據(jù)和調(diào)研的核心功能。當前金融體系面臨的問題多為系統(tǒng)性問題,在政府機構(gòu)條塊分割的現(xiàn)狀下,金融政策出臺前應(yīng)對效果進行事先評價,避免措施倉促出臺,此外政策出臺后還應(yīng)通過數(shù)據(jù)和調(diào)研進行政策的后評估。 (作者劉志碩為中國經(jīng)濟50人論壇企業(yè)家理事、中關(guān)村并購母基金合伙人)