A股上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的情況相當(dāng)普遍，每當(dāng)股市波動加劇的時候，股權(quán)質(zhì)押爆倉的話題便會成為市場關(guān)注的焦點。近期股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險受到市場前所未有的關(guān)注，金融監(jiān)管部門也紛紛提出各種解決方案，以紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押的困境。

日前修改通過的公司法，增列“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權(quán)益所必需”時可以進行股份回購，以及簡化股份回購的決策程序、提高股份回購的數(shù)額上限至已發(fā)行股份總額的百分之十等規(guī)定，市場普遍認(rèn)為是為股價下跌壓力帶來實質(zhì)的利好消息。

若單純從股份回購的角度來看，公司確實可以透過股份回購向市場釋放公司股價被低估、未來前景看好，或是企圖降低公司自由現(xiàn)金流量、降低企業(yè)代理問題等正面的訊號。此外，公司亦可通過股份回購減少流通在外股數(shù)的方式來提高公司每股盈余。無論是向市場釋放正面訊號的宣示效果，還是美化財務(wù)報表數(shù)字，學(xué)術(shù)研究多發(fā)現(xiàn)，股份回購對于公司未來的股價具有正面的影響，股份回購企業(yè)短期及長期的股價表現(xiàn)也都遠勝大盤或是其他未執(zhí)行股份回購的配對公司。其次，執(zhí)行股份回購的同時也將提供市場實質(zhì)的買盤，對于吸納市場賣壓、支撐股價具有正面的作用。

但是，透過股份回購是否可以減緩股權(quán)質(zhì)押爆倉的壓力呢？我們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司控股股東擁有的股權(quán)質(zhì)押保證金追繳壓力越大時，基于維系本身控制權(quán)的緣故，控股股東越傾向執(zhí)行股份回購來減輕股權(quán)質(zhì)押保證金追繳的壓力。平均而言，投資人對于具有保證金追繳壓力的公司，宣告股份回購的市場反應(yīng)為正面，代表投資人對于股份回購是否能有效地緩解股權(quán)質(zhì)押的壓力抱持樂觀的看法。

再以美國上市公司Swift Transportation為例，根據(jù)2016年1月《華爾街日報》的報導(dǎo)指出，該公司創(chuàng)辦人兼首席執(zhí)行官Jerry Moyes曾經(jīng)在本身質(zhì)押大量持股的情況下，分別在2015年9月及2016年1月兩次宣告股份回購，累積宣告金額達三億美元。即便公司宣稱股份回購與Jerry Moyes的個人股權(quán)質(zhì)押行為無關(guān)，然而就在該公司宣告股份回購之后，該公司的股價也迅速地揮別2015年的下跌趨勢并且逐漸走穩(wěn)。

即使種種證據(jù)顯示，利用股份回購可能減緩股權(quán)質(zhì)押保證金追繳的壓力，但這并不代表利用股份回購減輕股權(quán)質(zhì)押壓力是沒有成本的。我們發(fā)現(xiàn)，相較于控股股東沒有股權(quán)質(zhì)押保證金追繳壓力的公司而言，控股股東具有保證金追繳壓力的公司，其股份回購的宣告效果（或市場反應(yīng)）平均而言是比較差的。亦即，盡管投資人對于股份回購多持正面的評價，但若投資人發(fā)現(xiàn)公司執(zhí)行股份回購的動機是基于維系控股股東本身控制權(quán)的自利的行為，自然會對股份回購的利好消息打折扣，因此股價對于股份回購的反應(yīng)自然也就不像其他沒有股權(quán)質(zhì)押壓力的公司那么好。

利用股份回購來減緩股權(quán)質(zhì)押壓力的另一個代價是，股份回購會對公司短期現(xiàn)金的流動性產(chǎn)生排擠效應(yīng)，長期來說，股份回購甚至?xí)岣吖镜呢搨壤?，增加公司的財?wù)風(fēng)險。特別是許多民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押過高的原因可能是因為公司本身的融資渠道受限，在迫不得已的情況下只好改以股權(quán)質(zhì)押的方式融資，從而藉由股東借款的方式支持公司的資金需求。如今，若因股市下行風(fēng)險激增的緣故，反而需要進一步動用公司的現(xiàn)金來執(zhí)行股份回購、減緩股權(quán)質(zhì)押的壓力，對于原本現(xiàn)金流動性不足的公司而言無疑是雪上加霜。

冰凍三尺非一日之寒。目前A股市場過高的股權(quán)質(zhì)押比例對于資本市場長遠的發(fā)展不利。我們主張上市公司應(yīng)該積極利用股份回購政策，減緩股權(quán)質(zhì)押的壓力，但這只是短期之計，而非徹底解決高比例股權(quán)質(zhì)押問題的方法，畢竟每家公司的現(xiàn)金都是有限的，沒有任何一家公司能持續(xù)藉由股份回購的方式來紓解股權(quán)質(zhì)押的壓力。

若想要徹底解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的問題，我們建議監(jiān)管機構(gòu)可以從以下兩方面著手：第一，設(shè)法改善A股上市公司的股權(quán)及債務(wù)融資渠道，才能降低控股股東利用股權(quán)質(zhì)押取得融資的動機。當(dāng)其他融資渠道暢通了，大股東利用股權(quán)質(zhì)押的融資需求自然就會下降。第二，監(jiān)管機構(gòu)可以從制度面的設(shè)計來抑制大股東進行股權(quán)質(zhì)押動機。例如規(guī)范上市公司董事設(shè)定股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量，超過的股份將不得行使投票權(quán)。當(dāng)控股股東不再毫無限制地利用股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資借款及個人事業(yè)版圖的擴張，公司短期股價的波動對其個人融資行為的沖擊將可以降到最低。同時，如果控股股東能在一個權(quán)責(zé)相符的基礎(chǔ)上致力于公司的長期發(fā)展，因股權(quán)質(zhì)押爆倉所導(dǎo)致的控制權(quán)更迭、公司經(jīng)營困頓等事件也將不復(fù)再現(xiàn)。

中國臺灣地區(qū)在2011年修改上市公司股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定：“公開發(fā)行股票之公司董事以股份設(shè)定質(zhì)權(quán)超過選任當(dāng)時所持有之公司股份數(shù)額二分之一時，其超過之股份不得行使表決權(quán)，不算入已出席股東之表決權(quán)數(shù)”。就在相關(guān)辦法實施之后，臺灣地區(qū)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的情況隨即逐年減少。時至今日，即使仍有少數(shù)上市公司的股權(quán)質(zhì)押維持在高檔水位，但也自然不必擔(dān)憂個別公司股權(quán)質(zhì)押爆倉事件會進一步導(dǎo)致股市發(fā)生股價集體暴跌的現(xiàn)象。

股權(quán)質(zhì)押與公司融資渠道的改革是推動金融市場回歸正常健康發(fā)展軌道不可或缺的一環(huán)。如今，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的暴露恰好也帶來改革的契機，不妨借此機會順勢引導(dǎo)企業(yè)公司治理逐漸步入正軌，提升上市公司質(zhì)量，為股市長期穩(wěn)定的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。（本文基于劉玉珍，胡星陽，湛可南和陳鴻昆合作論文。作者是北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉玉珍教授團隊。劉玉珍教授現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)金融發(fā)展研究中心主任，北京大學(xué)促進兩岸交流基金主任。）