在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上,中央提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制,支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè),不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板的設(shè)立,業(yè)界討論已有多時(shí),對(duì)于這一構(gòu)想與布局的戰(zhàn)略意義,業(yè)界并無(wú)異議,討論與關(guān)注重點(diǎn)在于一些落實(shí)層面的具體問(wèn)題。因此,如何進(jìn)行科學(xué)合理、切實(shí)可行的規(guī)則設(shè)定與制度設(shè)計(jì),并推動(dòng)規(guī)則制度有效進(jìn)行落實(shí),將成為科創(chuàng)板推出后最終能否成功發(fā)揮預(yù)期作用、實(shí)現(xiàn)預(yù)期設(shè)定目標(biāo)的關(guān)鍵。

筆者認(rèn)為,設(shè)立科創(chuàng)板有三個(gè)方面的重點(diǎn)問(wèn)題需要理清。

一是在市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻方面,如何確定企業(yè)上市與合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和原則問(wèn)題。

科創(chuàng)企業(yè)是融資主角,作為資金擁有方的投資者是資金供給主角,這兩類(lèi)市場(chǎng)主體是最基本的利益主體,需要對(duì)其進(jìn)行合理界定。目前滬深交易所主板、深圳中小板、深圳創(chuàng)業(yè)板這三個(gè)市場(chǎng)在投資者準(zhǔn)入方面并沒(méi)有區(qū)別,且沒(méi)有起點(diǎn)金額的準(zhǔn)入門(mén)檻;在企業(yè)主體上市規(guī)定方面,主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板起先有不同的規(guī)定,如對(duì)企業(yè)所處發(fā)展階段、規(guī)模、行業(yè)等方面都有不同的區(qū)別性要求,但其條件在本質(zhì)上多有雷同(比如都有持續(xù)盈利方面的要求等),主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板之間上市條件趨同的背景之下,企業(yè)上市地的選擇更多演變成了地域選擇(上交所還是深交所)的競(jìng)爭(zhēng),而交易所競(jìng)爭(zhēng)又使得其后的上市邊界日趨模糊。與主板、創(chuàng)業(yè)板相比,新三板的掛牌條件此前非常寬松,其后各主辦券商對(duì)掛牌和做市條件都有收緊。

從目前情況看,科創(chuàng)板定位在行業(yè)方面與創(chuàng)業(yè)板和新三板并無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別,即都致力于為新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式、具有高成長(zhǎng)性前景的高科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)(雖然新三板對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)掛牌也多有包容,但其設(shè)立時(shí)也提出主要為成長(zhǎng)型科技類(lèi)中小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資提供服務(wù))。但在企業(yè)發(fā)展階段與層級(jí)方面,二者應(yīng)該有重大的區(qū)別,目前的設(shè)想是,科創(chuàng)板重點(diǎn)面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力、且滿(mǎn)足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)提供融資服務(wù),這些所要求的“特征”如何進(jìn)行指標(biāo)設(shè)計(jì)、與量化規(guī)定,如何與主板與新三板進(jìn)行層級(jí)區(qū)隔,則需要進(jìn)行具體的考量。

在投資者準(zhǔn)入方面,目前市場(chǎng)呼聲是將50萬(wàn)元作為準(zhǔn)入門(mén)檻,這一設(shè)定主要要求投資者具有一定的財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力,但與新三板相比已是大幅降低。與新三板相比,投資門(mén)檻的大幅降低可以提高科創(chuàng)板的流動(dòng)性,但因?yàn)榭苿?chuàng)板直接試行注冊(cè)制,其對(duì)投資者在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)防范能力方面的要求不僅沒(méi)有降低還有提高。由此,如何對(duì)科創(chuàng)板進(jìn)行合格投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的評(píng)定劃分,以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)區(qū)隔,進(jìn)行相應(yīng)的適當(dāng)性管理等,就需要監(jiān)管方審慎、穩(wěn)妥地制定相關(guān)規(guī)則,合理設(shè)定。

二是如何劃定和打通不同層級(jí)的市場(chǎng)邊界,促進(jìn)資源在不同市場(chǎng)間合理有序流動(dòng)的問(wèn)題。

由于上市企業(yè)標(biāo)的與投資者準(zhǔn)入方面的差異,尤其是直接試行注冊(cè)制,科創(chuàng)板與主板之間將會(huì)存在各個(gè)層面的顯著差異性。對(duì)于主板等市場(chǎng)而言,科創(chuàng)板推出需要注意防范對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板形成不利的沖擊問(wèn)題。

筆者預(yù)計(jì),這種沖擊可能會(huì)存在于以下方面:一是擴(kuò)容預(yù)期的沖擊。注冊(cè)制試點(diǎn)推出對(duì)市場(chǎng)而言還是新生事物,由于市場(chǎng)有追逐新事物的傳統(tǒng)慣例,科創(chuàng)板公司登陸可能會(huì)有一定的規(guī)模流量,如何控制、引導(dǎo)這一入口流量,并防范可能發(fā)生的投機(jī),就需要進(jìn)行預(yù)先考慮。

二是估值沖擊,科創(chuàng)板融資與投資致力于企業(yè)未來(lái)的高成長(zhǎng)性,但對(duì)于缺乏現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)支撐的公司,由于規(guī)則設(shè)定、市場(chǎng)情緒等各種不同與不確定性因素的存在,其均衡與合理的市場(chǎng)股價(jià)、估值在最終確定之前,可能存在高波動(dòng)情況,這種波動(dòng)可能會(huì)向其他三個(gè)市場(chǎng)同質(zhì)性股票傳遞、傳染,如何防范這種傳染造成的沖擊,就需要有預(yù)案措施。

反向來(lái)看,科創(chuàng)板公司退市也可能拖低主板同類(lèi)比個(gè)股估值,而鑒于主板市場(chǎng)“殼”資源依舊具有溢價(jià)可能,筆者認(rèn)為科創(chuàng)板估值不會(huì)高過(guò)主板市場(chǎng),這就需要考慮科創(chuàng)板與主板市場(chǎng)如何進(jìn)行有序打通,允許進(jìn)行轉(zhuǎn)板以使得科創(chuàng)板公司擴(kuò)大后續(xù)融資能力,同時(shí)也可以在制度上進(jìn)行市場(chǎng)估值的合理區(qū)隔與流動(dòng)。從預(yù)期引領(lǐng)角度,新三板、科創(chuàng)板、主板三個(gè)屬于不同的市場(chǎng)層級(jí),完全可以進(jìn)行科學(xué)、合理、有序地進(jìn)行轉(zhuǎn)板設(shè)定,以促使資源在不同市場(chǎng)之間有效配置、有序流動(dòng)。

三是如何促進(jìn)各類(lèi)市場(chǎng)主體有序競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

科創(chuàng)板設(shè)在上交所之下,與深交所創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)功能既區(qū)隔又重疊相對(duì)應(yīng),三者在上市行業(yè)、掛牌選擇上與功能定位的一定雷同性,決定了未來(lái)三個(gè)交易系統(tǒng)之間可能會(huì)存在一定的競(jìng)爭(zhēng)性,而市場(chǎng)的差異性為上市主體多元化差異選擇提供機(jī)會(huì),這種競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)然對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)效率有好處,但也需要防范無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

同時(shí),市場(chǎng)差異性可能會(huì)給投機(jī)者提供跨市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì),與跨境套利相比,由于存在市場(chǎng)環(huán)境方面的便利性,一些投資者可能會(huì)利用自身對(duì)資金、資源信息等方面的掌控優(yōu)勢(shì),在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行各種不當(dāng)套利,如進(jìn)行情緒誘導(dǎo)、傳導(dǎo)制造套利機(jī)會(huì),造成混亂等,這些方面需要有清晰明確的規(guī)則設(shè)定,以及有效的監(jiān)管預(yù)判性應(yīng)對(duì)。

此外,在注冊(cè)制背景之下,科創(chuàng)板推出將對(duì)各交易主體(不只應(yīng)是上市公司主體,還應(yīng)當(dāng)包括各類(lèi)交易做市商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所等)在信息披露、自我監(jiān)管等方面,以及政府準(zhǔn)入管制、社會(huì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)事中的過(guò)程監(jiān)管與事后監(jiān)管等方面,在市場(chǎng)有效的約束、激勵(lì)機(jī)制建設(shè)方面,都將提出更多、更高的要求。這些要求也將是科創(chuàng)板設(shè)立之后,需要重視并著力構(gòu)建的基礎(chǔ)性配套機(jī)制問(wèn)題。(華鑫證券上海分公司副總經(jīng)理、華鑫證券私募研究中心總經(jīng)理傅子恒)