本月初，10年期美債收益率驟然躍升，繼而引發(fā)全球金融市場(chǎng)普遍震蕩，形成了重要的趨勢(shì)節(jié)點(diǎn)。全球金融市場(chǎng)遭遇新一輪大動(dòng)蕩，多類資產(chǎn)價(jià)格深度調(diào)整，引發(fā)投資者對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)回潮”的深切憂慮。作為本輪動(dòng)蕩的起源與核心，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的演變，不僅將主導(dǎo)當(dāng)前至明年末的全球金融市場(chǎng)走向，亦會(huì)對(duì)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生廣泛影響。緊扣這一核心，我們對(duì)美債收益率曲線的未來形變作了沙盤推演。著眼當(dāng)前，本次美債收益率跳升的主因在于10月3日的鮑威爾鷹派講話，而非通脹預(yù)期改變。由于這一主因不可持續(xù)，美債長(zhǎng)端收益率在短期內(nèi)再度跳升的可能性較小。

基于我們構(gòu)建的數(shù)量化“三因子模型”分析，預(yù)期通脹率的上行對(duì)10年期美債收益率本次跳升的貢獻(xiàn)占比22%，居于次要地位。短端實(shí)際利率的上行貢獻(xiàn)45%，實(shí)際期限利差上行貢獻(xiàn)33%，居于主要地位。鮑威爾提出當(dāng)前政策利率遠(yuǎn)離中性水平，一方面修正了市場(chǎng)對(duì)加息路徑的預(yù)期，撬升短端實(shí)際利率，另一方面則展示了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際期限利差抬升。兩者疊加共振，最終造成了10年期美債收益率的短期躍升。沿著上述主因，可推演出本次節(jié)點(diǎn)引致的預(yù)期修正是一次性的。去年以來美國(guó)長(zhǎng)期中性利率雖有上升，但遠(yuǎn)未能回到危機(jī)前的水平，因此加息路徑的超預(yù)期上調(diào)空間有限，明年加息節(jié)奏將大概率放緩?？磭?guó)際貨幣基金組織（IMF）本月的預(yù)測(cè)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將顯著滑落，實(shí)際期限利差的上升空間亦將收窄。由此可推測(cè)，本次節(jié)點(diǎn)的沖擊將漸次消退。

短期沖擊消退后，預(yù)期通脹率將成為影響美債收益率曲線的新主角。該主角登場(chǎng)的時(shí)機(jī)，大概率是11月的美國(guó)中期選舉；預(yù)期通脹率發(fā)揮的具體作用，亦將隨選舉結(jié)果而分化，進(jìn)而形成潛在的美債長(zhǎng)端收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)“快加息+慢縮表”的政策搭配，是去年末至上月美債收益率曲線平坦化的根本原因，而在明年年中，這一政策搭配有望轉(zhuǎn)為“慢加息+快縮表”，進(jìn)而形成美債收益率走向的第三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。具體而言，這又將分為兩大情景。

第一種情景，由于貿(mào)易摩擦威脅舒緩，在明年年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)壓力降低，且收益率曲線保持平坦，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)賣出表內(nèi)資產(chǎn)的損失較小。為此，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒋蟾怕蔬x擇縮表提速。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)不僅通過減少表內(nèi)證券資產(chǎn)滾動(dòng)續(xù)作的份額，加快證券資產(chǎn)被動(dòng)到期，亦有望啟動(dòng)“Smart Sell”，即選擇性地主動(dòng)賣出表內(nèi)證券資產(chǎn)，以精準(zhǔn)修復(fù)收益率曲線的形狀。這將推動(dòng)收益率曲線較快陡峭化，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較高的緊縮壓力。如縮表保持慢速，則收益率曲線將延續(xù)平坦化，金融市場(chǎng)將保持長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕。

第二種情景，貿(mào)易摩擦的巨大成本不僅將造成嚴(yán)重輸入性通脹，也將削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)能。并且，由于美債長(zhǎng)端收益率升至較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)賣出表內(nèi)證券資產(chǎn)的行為將導(dǎo)致較大損失。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)將以較高概率延緩縮表提速，收益率曲線陡峭化速度恐將超過市場(chǎng)可承受的范圍，并引致新一輪金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，11月的美國(guó)中期選舉，2019年年中的美聯(lián)儲(chǔ)縮表變速，將是決定美債收益率曲線形狀演變的后續(xù)兩大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在特定情境下，貿(mào)易摩擦升級(jí)和“慢加息+快縮表”轉(zhuǎn)型，可能催生美債長(zhǎng)端收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。有鑒于此，理順風(fēng)險(xiǎn)演變邏輯，緊盯關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和驗(yàn)證信號(hào)，將是從不確定性中趨利避害、捕捉機(jī)遇的合理方式。