“不少民營企業(yè)都經(jīng)歷過多輪經(jīng)濟周期和股市振蕩的洗禮，這一輪比較慘烈?！边@是被刷屏的“喊話董事長”李軍今年以來最為直觀的感受和判斷。

李軍不僅是利亞德（300296）董事長，而且還擔任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村上市公司協(xié)會執(zhí)行會長等社會職務(wù)，因此對中國民營企業(yè)目前普遍面臨的難題感受更深。

證券時報·e公司記者日前對李軍進行了專訪，獲知了利亞德兜底式增持所折射的民企自救樣本背后的更多細節(jié)，也能夠看到民營企業(yè)家對當下經(jīng)濟發(fā)展的意見和建議。

兜底增持四問

日前，由李軍撰寫的兩份材料被公之于眾，一份是向董事會提交的《關(guān)于鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》、一份是被曝光的網(wǎng)絡(luò)署名“檄文”《鼓勵員工增持，我的兜底申明》。兩份材料都聚焦股價的下挫和對增持的呼吁，前者更像是理性倡議，后者則更似感性吶喊。

利亞德是資本市場公認的成長型高科技白馬股。但從二級市場來看，2018年4月股價超過17元后，半年時間內(nèi)便迅速跌至6元附近，被李軍戲稱為“大腿斬”。“但兩份材料的問世，并非來自投資者的壓力，完全是我的有感而發(fā)。”李軍對證券時報·e公司記者表示，增持倡議書和兜底申明文章是自己在手機上寫的，“當天，證監(jiān)會主席劉士余公開表示‘春天已經(jīng)不遠’，這使我對中國的資本市場充滿渴望和期待?！?/p>

在證券時報·e公司記者對李軍的采訪中，他透露了本次增持的更多細節(jié)。

首先，李軍倡議利亞德及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票，為什么自己本人不增持？

記者梳理公告發(fā)現(xiàn)，實際上，李軍夫人揚亞妮今年已經(jīng)多次增持利亞德（增持額超過1億元），增持平均價超過12元；數(shù)月前李軍為利亞德員工第一次兜底的員工增持3900多萬元，買入價也超過10元。

值得注意的是，記者獲悉，利亞德2016年和2017年員工持股計劃，均由利亞德大股東們按持股比例對持股員工實行5%年收益兜底，其中2016年員工持股計劃已向員工支付本金和10%收益。

李軍表示，“盡管大股東質(zhì)押率低，但由于質(zhì)押貸款只能投資實業(yè)，更不能用于增持，因而只能號召員工增持，我來兜底?！?/p>

第二，利亞德現(xiàn)金流充裕，為什么會選擇增持，而非上市公司回購？

李軍在《鼓勵員工增持，我的兜底申明》中指出，“利亞德負債率為41%，現(xiàn)金流充裕，有40多億銀行授信尚未使用，且去年經(jīng)營性現(xiàn)金流為7.8億元?！比绱顺湓５默F(xiàn)金流，倘若采用股份回購方式，不僅不會占用李軍的資金，而且會提高公司每股收益質(zhì)量。

但李軍表示，回購也會導(dǎo)致兩大問題。一方面，按照創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，單一年度內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年度實現(xiàn)的可供分配利潤的15%。這意味著，利亞德每年的分紅額度達數(shù)億元，這需要公司留存現(xiàn)金回報投資者。另一方面，利亞德公司業(yè)務(wù)仍然處于較為快速發(fā)展狀態(tài)，這也需要較高的現(xiàn)金流支撐。倘若因為回購占用公司大部分現(xiàn)金，最終反而會導(dǎo)致公司財務(wù)費用的增加。

第三，誰在賣出利亞德股票？

從基本面來看，利亞德LED小間距、夜游經(jīng)濟、文旅新業(yè)態(tài)及VR體驗四大支柱業(yè)務(wù)均處行業(yè)領(lǐng)先地位，2014至2017年扣非凈利潤增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降為50%左右，也因此引發(fā)了市場對于公司自身業(yè)績增速放緩的擔憂。

李軍對此分析，業(yè)績增速即使出現(xiàn)放緩，主要由于企業(yè)本身的業(yè)績基數(shù)較高，而且此前公司內(nèi)生和外延兩條腿走路，現(xiàn)在基本依靠內(nèi)生成長，所以增速下降也屬正常?！懊鎸?jīng)濟新常態(tài)，公司的最新戰(zhàn)略決策是，規(guī)劃企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

那么，是誰充當了利亞德的賣出主力軍呢？有市場分析認為，大概率來自于機構(gòu)。由于少數(shù)投資機構(gòu)對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及企業(yè)持續(xù)高速增長的信心不足，造成資金集中離場，有贖回壓力的基金、爆倉盤、恐慌盤等同時涌現(xiàn)，導(dǎo)致公司股票大跌。即便此后公司披露的三季報凈利潤實現(xiàn)了50%左右的同比增速，這種下挫短期依然延續(xù)。這也由此成為李軍“吶喊式檄文”問世的重要導(dǎo)火索。

第四，倘若市場估值仍然處于下調(diào)通道，公司是否還會祭出其他措施？

李軍對此回應(yīng)，利亞德未來不排除考慮：高管繼續(xù)增持、骨干員工增持、企業(yè)回購股份等一系列增持舉措?！坝腥さ氖牵衲暌詠?，隨著公司股價下探，外資持股數(shù)量和持股比例都出現(xiàn)大幅增加，目前處于歷史最高時期。這也從另一個層面增加了公司對未來發(fā)展的信心?！?/p>

股價持續(xù)下挫

殺傷力較大

從李軍接觸到的民營企業(yè)案例來看，不少民營企業(yè)家面臨融資難、融資貴、融資門檻高等問題。二級市場股價持續(xù)陰跌，則使這些難題的殺傷力急劇放大。

在前期“去杠桿”背景下，絕大多數(shù)民營企業(yè)由于一貫的決策靈活性和擴張激進，前些年都通過股權(quán)質(zhì)押等方式將資金投入資產(chǎn)，卻又尚未貢獻利潤和現(xiàn)金流。因此面對金融收縮政策，導(dǎo)致資金回流路徑面臨干涸。

“民營企業(yè)從金融機構(gòu)貸款一直是難以解決的難題。其間有民營經(jīng)濟自身的原因，但更重要的是金融機構(gòu)的風險控制機制，每一筆貸款都要終身追責。對于銀行來說，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的信用等級及背書遠遠不夠?！崩钴姳硎尽?/p>

在李軍所接觸到的民企借貸案例中，一個普遍存在的問題是，部分金融機構(gòu)相關(guān)借貸政策并沒有根據(jù)經(jīng)濟大環(huán)境的變化而有所改革和完善?！敖┠陙恚m然中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一直在轉(zhuǎn)型調(diào)整，但是金融機構(gòu)對企業(yè)貸款發(fā)放的信用體系評級仍然按照傳統(tǒng)標準。民營企業(yè)要想通過銀行借款，銀行依然要根據(jù)其市場規(guī)模、凈利潤規(guī)模、銷售規(guī)模等傳統(tǒng)指標進行信用評級及風險評價。但實際上，民企在資產(chǎn)規(guī)模、銷售額等指標上遠遠無法與國企媲美。”

“目前A股市場的總市值約43萬億元，其中民企僅為13萬億元左右。民營上市企業(yè)大股東質(zhì)押預(yù)警或被迫平倉案例相對較多，這在很大程度上都是隨著上市公司二級市場股價的持續(xù)下跌，不斷補倉導(dǎo)致的，很多大股東和實控人處于無能為力的狀態(tài)?！崩钴娬f。

于是，不少上市公司大股東看到股價大幅下跌，補充質(zhì)押進一步推高了質(zhì)押比例，潛在信用風險又加深了市場擔憂從而令股價繼續(xù)下挫。

李軍坦言，相比于此前的經(jīng)濟周期，本輪調(diào)整對上市公司創(chuàng)始人和實控人傷害較大?！拔业膿鷳n是，倘若這些企業(yè)家都將心思和精力掙扎于個人信用破產(chǎn)，苦心維護股價，公司經(jīng)營難度會增加。”

客觀看待國資馳援

隨著二級市場股價持續(xù)調(diào)整，各地國資競相進場紓困，深圳國資更是斥資數(shù)百億元從股權(quán)、債權(quán)等多重形式上馳援上市公司。

李軍說，“一方面，國家肯定支持民營經(jīng)濟發(fā)展，而地方國資都有保值增值的要求，入場動機肯定是馳援而非替代，在諸多困難懸頂?shù)那闆r下，倘若沒有國資馳援，不少民企會比較困難。另一方面，各地國有資金規(guī)模畢竟有限，且投資流程非常漫長，深圳百億規(guī)模國資目前也才入主了屈指可數(shù)的幾家上市公司，早已啟動國資馳援的北京更是只收納了金一文化和三聚環(huán)保兩家公司。”

不過，民企融資難題雖老生常態(tài)，但利亞德一直可以算作一個“異類”。李軍對證券時報·e公司記者確認，公司目前尚不存在融資難題和流動性掣肘，反而越來越變成各類商業(yè)銀行支持的重點對象?！般y行授信額度仍在不斷增加，目前公司仍有40多億銀行授信尚未使用。這一方面是因為國家有支持科技新興企業(yè)的要求，另一方面也與利亞德本身的股權(quán)質(zhì)押率較低密切相關(guān)。”

記者梳理發(fā)現(xiàn)，李軍目前持有利亞德7.7億股，質(zhì)押比例僅為27%，在A股所有上市公司中處于絕對尾部。這究竟是因為其本身融資需求不強，還是因為對這輪經(jīng)濟周期早有預(yù)判呢？

李軍認為關(guān)鍵點在于專注和自律?！袄麃喌露嗄陙硎冀K沿著智能顯示為主體的業(yè)務(wù)主線擴充，長期專注發(fā)展實體經(jīng)濟，從不跟著風口亂跑；同時，與上市公司流行的借款并購項目、用自己負債形成收入利潤不同，利亞德堅決不做占用大量資金和信用的事情；此外，公司境外業(yè)務(wù)占到三分之一，在國內(nèi)外都有較為通暢的融資渠道。因此，利亞德面臨本輪股市調(diào)整所受到的沖擊，要比大多數(shù)民營企業(yè)小很多?！币虼?，這也是李軍對公司股價依然跟風下挫不解的原因所在。

期待政策適配化

李軍為人民大學(xué)博士，曾有多年在中央財經(jīng)大學(xué)的教學(xué)經(jīng)歷，對宏觀經(jīng)濟有一套相對獨立的見解體系。在他看來，希望把資本市場振興，提升到恢復(fù)市場和消費信心、加速經(jīng)濟增長的國家戰(zhàn)略高度。

李軍認為，只有進行配套的政策完善，實現(xiàn)新常態(tài)下的政策適配和多維賦能，才是解決民企本輪流動性困局的關(guān)鍵。他建議，在新形勢下，有必要對過去的證券及上市公司的監(jiān)督政策進行全面疏理，通過松綁激發(fā)活力。

以股權(quán)質(zhì)押規(guī)定為例，為了去通道化、引導(dǎo)金融回歸本源，今年1月《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》正式發(fā)布,并明確融入資金應(yīng)當用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理。但是李軍所接觸到的民營企業(yè)實控人股權(quán)質(zhì)押中，部分規(guī)定卻將企業(yè)家的手腳綁得過緊?！鞍凑招乱?guī)，股權(quán)質(zhì)押只能投資實業(yè)，但現(xiàn)在實體經(jīng)濟這么難，實業(yè)機會并不多；在民營企業(yè)現(xiàn)金流金緊繃之下，質(zhì)押融資用來償還借款、用來增持股票卻都不可行，這相當于堵住了民營企業(yè)解決流動性危機的一條重要路徑。”

實際上，在中國A股質(zhì)押比例高企的背景下，如何有效降低質(zhì)押比例、降低風險，一直被視為一個有待解決的問題。李軍的設(shè)想是，既然國資能出手馳援，對民營上市公司的合規(guī)性和業(yè)務(wù)狀況比較熟悉的交易所也可以對不同民營企業(yè)進行分類、評級，以此為基礎(chǔ)建立區(qū)別性支持政策，對優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟實體，在國家和地方政府層面迅速予以增信支持。

值得注意的是，在股權(quán)質(zhì)押難題方面，監(jiān)管政策有望再獲推進。央行行長易綱日前表示，人民銀行也正研究繼續(xù)出臺有針對性的措施，緩解企業(yè)融資困難問題。其中包括，推動實施民營企業(yè)債券融資支持計劃、推進民營企業(yè)股權(quán)融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)發(fā)展支持基金等。

除了股權(quán)質(zhì)押風險之外，龐大的應(yīng)收賬款規(guī)模也應(yīng)引起足夠重視。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年，A股所有上市公司的應(yīng)收賬款規(guī)模超過4.8萬億元。由于政府部門投資占比較大，多數(shù)上市公司業(yè)務(wù)都與此相關(guān)（即便沒有直接關(guān)聯(lián)，下游客戶的不少客戶也都是政府部門）。因此，在上市公司的巨額應(yīng)收賬款中，政府部門占比也較高。

李軍認為，一方面，應(yīng)該從法律層面支持政府欠款的償還；另一方面，能否考慮將政府拖欠上市公司的應(yīng)收賬款進行統(tǒng)計，由政府部門通過地方政府發(fā)債等方式準時或提前償還?！疤热粽嬲鋵?，民營上市公司的流動性便會恢復(fù)?！?/p>

“實際上，包括再融資收緊等監(jiān)管政策，都是此前A股牛市的時候制定并出臺的。隨著市場環(huán)境的變化，在A股市盈率加速與國際接軌的情況下，應(yīng)該及時全面梳理此前束縛企業(yè)發(fā)展的政策，加以修正和完善，這是擺在監(jiān)管面前的一道重要課題?！崩钴娭赋觥?/p>

10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴就當前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪并強調(diào)“股市的調(diào)整和出清，正為股市長期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機會”、“不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為必須堅決予以糾正”。

在李軍看來，副總理親自出面談?wù)摴墒泻推渌?jīng)濟金融熱點問題，將給民營企業(yè)吃下定心丸?！爸袊簧賳栴}都會涉及到很多部門的協(xié)調(diào)；一旦從國家高度予以明確，必將推動股市乃至國民經(jīng)濟發(fā)展中所面臨的若干難題的解決。如果中央的表態(tài)能夠得到很好的落實，那么，資本市場的春天必將提振中國消費信心，推動中國經(jīng)濟走向長期穩(wěn)健增長。”