今年7月份，土耳其通脹已經(jīng)達到了15%以上。隨著流動性變化，土耳其正式進入了“本幣貶值→銀行業(yè)流動性危機→銀行收縮資產(chǎn)規(guī)?！Y產(chǎn)質量下降→融資環(huán)境惡化→本幣進一步貶值”的路徑。在土耳其的發(fā)展路徑上，筆者又一次看到了債務類融資工具的剛性兌付特征和金融市場的羊群效應。

為了更好理解新興經(jīng)濟體危機爆發(fā)的深層次原因，有必要總結前幾次新興經(jīng)濟體危機爆發(fā)的成因。

一是1982年拉美債務危機。此次危機以墨西哥為主，國家主權遭遇債務危機，由于拉美國家在發(fā)展過程中舉借大量外債，但在資金使用上并未提升國家經(jīng)濟實力，在債務到期時，政府宣布無力償還，導致被迫關閉外匯市場匯兌業(yè)務，市場一片恐慌，促使大量資金外流，國際收支惡化，進而導致巴西、阿根廷、委內瑞拉、智利等拉美國家陷入危機。主要原因是石油危機導致拉美國家國內通脹率上升、短期貸款規(guī)模過大、國際信貸緊縮、美國實行高利率政策等。

二是1997年亞洲金融危機。1997年國際投機資金對泰銖進行投機攻擊，造成泰國國內大恐慌，泰銖被迫放棄固定匯率。泰國外匯儲備大量流失，國內利率暴漲，外債壓力增大，國內金融資產(chǎn)泡沫破滅。主要原因是固定匯率制度下金融調控方式單一；短期外債居多，外匯波動風向大；金融資產(chǎn)泡沫化嚴重，彼時東南亞國家雖然經(jīng)濟高速增長，但工業(yè)部門大量生產(chǎn)力過剩，盈利能力低，大量資金轉入房地產(chǎn)和證券市場。

新興經(jīng)濟體危機發(fā)生前，外部環(huán)境為美元指數(shù)下行或海外美元寬松政策催生經(jīng)濟表面繁榮。在此周期中，資金面寬松，海外資本流入新興市場國家，支撐經(jīng)濟增長。但是，大量外資沒有進入實體經(jīng)濟部門，而是流入消費、基建等領域，使用效率低下，過度舉債問題突出；或者流入金融、地產(chǎn)等部門，泡沫性極強。危機爆發(fā)均為美元指數(shù)上行引發(fā)，伴隨著美聯(lián)儲的緊貨幣政策周期，海外美元存量減少，導致流入新興經(jīng)濟體的外資下滑或者逆轉，依靠資本賬戶融資的方式受限。由于新興經(jīng)濟體的整體預期惡化，外儲極易耗盡，危機大都導致放棄固定匯率制，本幣大幅貶值，經(jīng)濟受到嚴重沖擊。

土耳其貨幣危機或將持續(xù)相當長一段時間，其他新興經(jīng)濟體同樣面對問題。主要新興市場貨幣全線下跌。美元指數(shù)不斷沖高，市場對于新興市場的擔憂并未緩解。短期內，全球政治經(jīng)濟風險加劇，美元預期持續(xù)強勢，新興市場資本外流和本幣貶值將進一步加劇新興市場經(jīng)濟困境，對全球經(jīng)濟復蘇造成影響，各國國內積極財政政策和寬松貨幣政策或將陸續(xù)出臺。

當美聯(lián)儲調整貨幣政策時，新興市場資本流動的方向也隨之逆轉，熱錢撤離使新興市場國家經(jīng)濟體系受創(chuàng)。特別是美國挑起的貿易戰(zhàn)拖累全球經(jīng)濟和貿易增速放緩，致使新興經(jīng)濟體復蘇困難。

但是，在面臨當前外部環(huán)境時，并非所有新興國家都會產(chǎn)生嚴重經(jīng)濟危機或金融危機。這與其經(jīng)濟屬性有關。

首先新興經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟情況不完全相同，并非均有高痛苦指數(shù)。同時土耳其危機的貨幣超發(fā)問題也不適用全部新經(jīng)濟體。然而，這兩點卻是土耳其貨幣危機的核心。

其次，根據(jù)前面分析，需要考慮短期新興經(jīng)濟體的償債能力和國際盈余。這些國家往往在經(jīng)濟高速發(fā)展時會大幅增加內外債，但各自貿易狀況并非一致。部分國家貿易順差，外儲有利于貨幣穩(wěn)定。

最后，新興經(jīng)濟體政治穩(wěn)定程度、政府實施政策有效性、經(jīng)濟社會體系監(jiān)督的能力等決定了本國是否可以運用相應的貨幣或財政政策來應對壓力。盡管各國間政治經(jīng)濟劇烈的波動使得新興市場的投資吸引力銳減，目前新經(jīng)濟體全面爆發(fā)危機的概率仍不高，不少新興市場經(jīng)濟增速依然有支撐。（付立春系清華大學博士后、蔣喆系瑞安金融研究員）