土耳其里拉本月大幅貶值近30%,引發(fā)市場恐慌情緒蔓延。部分新興市場貨幣急劇貶值是其發(fā)行國脆弱基本面的顯性化。盡管去年多元化浪潮重拾動(dòng)力,新興市場全面崛起,但在 “舊力已弱、新力未強(qiáng)”的復(fù)蘇換擋期、全球化重塑期,宏觀不確定性的疊加仍可能引發(fā)危機(jī)余震。

隨著全球經(jīng)濟(jì)換擋風(fēng)險(xiǎn)帶來主要資產(chǎn)波動(dòng)率上升,新興市場貨幣今年以來整體明顯貶值,名義有效匯率創(chuàng)25年以來的新低,而實(shí)際有效匯率年內(nèi)也貶值超過3%。受到經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期發(fā)散、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化劇烈的影響,部分新興市場面臨資本“快進(jìn)快出”沖擊,匯率大幅貶值。年初至今,委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、土耳其里拉貶值超過30%,南非蘭特、巴西雷亞爾貶值超過10%。

大家看到,全球金融風(fēng)險(xiǎn)在重新集聚,美聯(lián)儲(chǔ)加速加息和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落驅(qū)動(dòng)全球流動(dòng)性撤離新興市場。通過綜合主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)、外匯儲(chǔ)備、雙赤字水平等指標(biāo),我們曾列出了2018年新興市場十大危險(xiǎn)貨幣,包括委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。今年以來,繼玻利瓦爾、比索、蘭特、雷亞爾出現(xiàn)急劇貶值之后,土耳其里拉又大幅貶值。脆弱的基本面是上述新興市場幣值劇烈波動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)力。以土耳其為例,經(jīng)濟(jì)的不平衡和貨幣寬松由來已久,近期貨幣的大幅貶值只不過是火藥桶的引線被點(diǎn)燃。具體來看:一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較弱,顯著依賴于外部融資,土耳其外債占GDP比重超過50%。二是央行貨幣政策前期偏鴿派,目前通脹水平已超過10%。三是國內(nèi)銀行壞賬率較高,且經(jīng)常項(xiàng)目長期赤字,始終存在違約的擔(dān)憂。

新興市場貨幣急劇貶值是危機(jī)之后復(fù)蘇不確定性引發(fā)的余震。金融危機(jī)的本質(zhì)是信用支點(diǎn)的崩塌,而2008年以來各類信用相繼折損,決定了危機(jī)的不同表現(xiàn)形式。至于危機(jī)集中發(fā)生在哪個(gè)區(qū)域,則由木桶理論決定。木桶里的水總是會(huì)從最短板處流出,危機(jī)震心則總是會(huì)出現(xiàn)在信用支點(diǎn)最脆弱的區(qū)域。

自2008年次貸危機(jī)爆發(fā)開始,危機(jī)的震心轉(zhuǎn)移和形式轉(zhuǎn)化如同在圓環(huán)上移動(dòng),從流動(dòng)性危機(jī)到債務(wù)危機(jī)再到貨幣危機(jī),從美國到歐洲再到新興市場,沒有哪個(gè)市場能遠(yuǎn)離共振,沒有哪個(gè)國家能獨(dú)善其身。危機(jī)的第三站曾在2013年和2014年間達(dá)到高潮,印度、印尼、泰國等新興市場國家發(fā)生本幣大幅貶值并引發(fā)金融混亂,俄羅斯、墨西哥、巴西等資源出口國遭遇大宗商品價(jià)格暴跌和強(qiáng)勢美元預(yù)期的雙重打擊。2017年,全球經(jīng)濟(jì)開始迎來真實(shí)的普遍復(fù)蘇。但今年以來,全球復(fù)蘇的階段性壓力開始加大,特別是石油價(jià)格上漲、美元強(qiáng)勢、全球貿(mào)易緊張為復(fù)蘇的協(xié)同程度帶來不確定性,且短期內(nèi)難以消除。二季度至今,全球地緣政治博弈日漸升溫,疊加金融市場震蕩加劇,對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較薄弱的國家沖擊更大,匯率貶值、資產(chǎn)價(jià)格震蕩、資本加速流出形成多重壓力。我們認(rèn)為,盡管全球經(jīng)濟(jì)真實(shí)普遍復(fù)蘇動(dòng)能依舊,但宏觀環(huán)境變化、地緣局勢動(dòng)蕩、金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的耦合觸發(fā)了危機(jī)的余震。在這一危機(jī)“回潮”階段,國際政治經(jīng)濟(jì)因素令存在信用短板的部分新興市場經(jīng)濟(jì)體顯出本色,也對整體復(fù)蘇態(tài)勢的穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。

新興市場貨幣急劇貶值對全球金融市場存在負(fù)外溢效應(yīng),但相對有限。從經(jīng)濟(jì)重要性和貿(mào)易份額來看,今年至今貨幣貶值超過30%的委內(nèi)瑞拉、土耳其、阿根廷3國對于全球復(fù)蘇的直接影響力均不大,但令投資者所關(guān)注的危險(xiǎn)貨幣將通過情緒傳導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)外溢影響全球金融市場。近一周來,土耳其里拉的大幅貶值就帶動(dòng)俄羅斯盧布、南非蘭特等新興市場貨幣驟跌,主要股市也紛紛下挫,反映了短期市場情緒的擔(dān)憂。雖然從真正的金融傳染性來看,危險(xiǎn)貨幣的負(fù)外溢效應(yīng)整體有度,但對一些其他經(jīng)濟(jì)體有“回溢”的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),我們分析了6個(gè)今年已出現(xiàn)或市場存有負(fù)面預(yù)期的危險(xiǎn)貨幣發(fā)行國(委內(nèi)瑞拉、阿根廷、南非、土耳其、巴西、墨西哥),結(jié)果表明:第一,上述6國涉外的表內(nèi)最終風(fēng)險(xiǎn)敞口(ultimate risk)占口徑內(nèi)銀行體系所有海外敞口僅3.9%,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對全球銀行業(yè)的整體傳染性相對可控。第二,作為上述6國中的5國最大的敞口方,西班牙銀行體系持有上述風(fēng)險(xiǎn)國家的敞口占全球可比口徑的15.6%,且相對于其整體海外敞口集中度高達(dá)3.96,遠(yuǎn)高于其他主要敞口國,其受新興市場貨幣危機(jī)的可能影響最大。第三,對其他主要國家(主要是歐洲經(jīng)濟(jì)體)的銀行體系來說,敞口集中度大多在平均水平以下,但對拉美危險(xiǎn)貨幣發(fā)行國敞口集中度較大的智利、敞口集中度高于平均水平且銀行體系穩(wěn)健性不足的葡萄牙,也面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。(作者程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管,王宇哲系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家)