在高等級債收益率低得“下不了手”的情況下，政策暖風(fēng)不期而至，激活了沉寂已久的信用債行情。分析人士指出，債市機會已從單純的利率下行，轉(zhuǎn)為利差收縮的階段，中高等級、中短期限信用債料最受益，市場對低等級債看法仍偏謹(jǐn)慎。

信用債“回來了”

在上半年將冰火兩重天的行情演繹到極致之后，近段時間，債市風(fēng)向悄然生變，在利率債暫時躊躇不前的情況下，之前一直低迷的中低等級信用債成交趨于活躍，部分品種收益率出現(xiàn)較快下行。

從中債到期收益率曲線上看，7月16日以來，5年期AAA級、AA+級、AA級和AA-級別的城投債收益率分別下行24BP、26BP、42BP、24BP，3年期相應(yīng)級別城投債收益率分別下行34BP、35BP、57BP、16BP。城投債收益率出現(xiàn)了較明顯下行，又以中短久期、中等評級的城投債下行最為突出。

產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)稍遜一籌。統(tǒng)計顯示，7月16日以來，5年期AAA級、AA+級、AA級和AA-級別的中票收益率分別下行了25BP、29BP、27BP、5BP。AAA級、AA+級別的中票收益率下行幅度接近同等級城投債，但在AA、AA-這些中低級別上，中票表現(xiàn)明顯不及城投債，特別是AA-級別，不光與城投債，與其他級別的中票表現(xiàn)也有不小差距。但與前一段時間相比，產(chǎn)業(yè)債行情還是回暖了不少，至少沒有繼續(xù)走弱。

今年上半年，中低等級信用債上演“獨立行情”，在高等級債追隨利率債持續(xù)上漲的同時，中等級的信用債明顯上漲乏力、低等級甚至逆勢走熊，由此造成中低等級債券的信用利差大幅走闊。

以主流的5年期債券為例，上半年，5年期AA城投債中債收益率在2月份創(chuàng)出6.08%的3年多新高之后，一度回落至5.44%，但4月中下旬，受債市違約事件刺激，收益率重新走高，到6月末回到5.9%一線，整個上半年收益率基本沒有下行；5年期AA中票收益率走勢同樣是一波三折，年初一度逼近6%，4月中旬最低回到5.3%左右，但6月末重回5.7%附近，上半年累計下行約18BP。

AA-級別，上半年收益率不僅沒有下行，反而繼續(xù)大幅走高。統(tǒng)計顯示，上半年5年期AA-城投債、中票收益率分別上行67BP、32BP，城投債收益率上行幅度超過了產(chǎn)業(yè)債。

再看同期限的國開債，上半年，5年期國開債收益率下行了70BP。這意味著，上半年，5年期中低評級的城投債、產(chǎn)業(yè)債悉數(shù)跑輸無風(fēng)險債券，信用利差在這一過程中持續(xù)擴大。據(jù)統(tǒng)計，上半年5年期AA-級城投債信用利差一度接近360BP，為近6年來的最高值，歷史中位數(shù)水平則為265BP。

如果從利率債、高等級信用債的表現(xiàn)來看，今年上半年的債市無疑是牛市，但如果從中低等級信用債的表現(xiàn)來看，完全可能得出熊市的結(jié)論。一輪牛、熊并存的行情，極為罕見。

收益夠高+情緒回暖

在以往債券牛市中，信用債和利率債的運行趨勢基本是一致的，信用債的表現(xiàn)往往比利率債更好，這是因為信用債收益率除了跟隨無風(fēng)險利率下行，還具有利差收窄的空間。

分析人士表示，信用利差主要有兩部分構(gòu)成，一是流動性溢價，二是信用風(fēng)險溢價。以往信用利差變化主要受前者影響，牛市環(huán)境下，流動性溢價收窄，帶動信用利差收窄，因此信用債行情具備無風(fēng)險利率下行和利差收窄的雙輪驅(qū)動。

今年的情況有很大不同。在金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿過程中，市場參與者的風(fēng)險偏好出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，疊加4月份部分債務(wù)違約事件集中披露，進一步刺激了市場神經(jīng)，投資者對信用風(fēng)險的敏感度大幅提升。今年信用利差走闊，更多表現(xiàn)為投資者對信用風(fēng)險溢價的要求提升。

事實上，信用利差走闊，并不意味著投資者完全拒絕風(fēng)險，而是要求足夠的風(fēng)險補償。在高、低等級債券持續(xù)背離的過程中，高等級債收益率逐漸走低，中低等級債的風(fēng)險收益比則得到了修復(fù)。當(dāng)中低等級債的“性價比”超過高等級債之后，這種背離注定是不可持續(xù)的。

“高等級債收益率已經(jīng)低得下不了手。”一些市場人士反映，這一輪行情以交易戶參與為主，投資的主要是國開債、高等級債等流動性好的品種，資金屬性及擁擠交易特征導(dǎo)致行情演繹得很快，到7月上旬，利率債、高等級債收益率基本回到歷史均值附近或以下，吸引力較年初時已降低不少。這為部分信用債的修復(fù)埋下了伏筆。

不過，信用債要回暖還面臨一項障礙——風(fēng)險偏好。7月下半月以來，政策的暖風(fēng)相繼而至，市場風(fēng)險偏好有所回升，困住信用債的堅冰開始融動。

中金公司研報指出，近幾周政策消息面有三項信息對信用債產(chǎn)生重大影響：一是央行窗口指導(dǎo)MLF支持信貸投放和信用債投資。此舉有助于改善中低等級企業(yè)債券融資過度萎縮的困境。二是資管新規(guī)過渡期整改要求有所放松。銀行理財規(guī)模被動收縮壓力減小，有助于緩解信用債需求短期急劇弱化的壓力。三是國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)保障融資平臺合理融資需求，配合會議對于財政政策要更加積極和加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度的表態(tài)，引發(fā)了市場對寬財政和寬信用的極大關(guān)注。

中金公司固收研究認(rèn)為，上述政策密集出臺引導(dǎo)“寬貨幣”向“寬信用”過渡的意圖十分明顯，強化了市場對于政策托底的信心，對于修復(fù)市場風(fēng)險偏好，延緩和降低信用風(fēng)險，抑制信用利差快速擴大的趨勢都很有幫助。

應(yīng)有所為有所不為

雖然信用債行情來得有些晚，但機構(gòu)紛紛看好后續(xù)的信用債表現(xiàn)。

宏信證券固收總部研究負(fù)責(zé)人臧旻認(rèn)為，目前寬貨幣的預(yù)期已打得很滿，下一階段就是出臺各類政策組合拳以對沖信用緊縮的局面，寬信用將是必經(jīng)階段?，F(xiàn)階段市場的核心邏輯就是各類利差，按照信用等級由高到低，逐步修復(fù)的過程。近期市場走勢的變化，反映的就是上述市場預(yù)期的變化。

華創(chuàng)證券近期一份報告指出，目前國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境與2008-2009年及2012-2013年有一定的相似之處，一方面國內(nèi)去杠桿和貿(mào)易形勢變化疊加，經(jīng)濟基本面下行壓力加大倒逼央行貨幣政策寬松，緊貨幣向?qū)捸泿呸D(zhuǎn)變。另一方面隨著貨幣政策受資產(chǎn)價格和匯率壓力制約進一步寬松空間有限，財政政策開始逐漸發(fā)力，金融監(jiān)管邊際緩和，緊信用開始向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。隨著國內(nèi)寬貨幣寬信用的趨勢逐步明朗化，債券市場走勢也將大概率復(fù)制2009年和2012年的走勢，信用債表現(xiàn)將優(yōu)于利率債。

民生加銀資管固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山表示，無論從財政還是貨幣角度看，寬信用將促進企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，降低企業(yè)信用風(fēng)險，穩(wěn)定投資者對信用債的信心，當(dāng)前信用債投資價值凸顯。

但也有市場人士認(rèn)為，在投資節(jié)奏和品種選擇上仍應(yīng)有所為有所不為。國泰君安固收首席分析師覃漢認(rèn)為，考慮到AA+級信用利差已出現(xiàn)快速下行，此時再去追漲收益風(fēng)險比較低。從政策底到市場底也存在時滯，融資實質(zhì)性的利好尚未顯現(xiàn)，追漲預(yù)期推動的行情，性價比不高。

海通證券姜超認(rèn)為，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、融資環(huán)境邊際改善、投資者預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，下半年投資機會將下移至中高等級，AA+級信用債面臨整體投資機會。而受益于資管產(chǎn)品的期限匹配和久期控制原則，短久期品種投資價值凸顯，但對低等級長久期信用債仍需謹(jǐn)慎。