伴隨近期相關(guān)政策配套的密集落地，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股再次成為輿論焦點(diǎn)。一是央行從7月5日起實(shí)施定向降準(zhǔn)，鼓勵(lì)5家國(guó)有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運(yùn)用定向降準(zhǔn)和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。二是銀保監(jiān)會(huì)6月29日正式發(fā)布了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，標(biāo)志著債轉(zhuǎn)股子公司的發(fā)展步入常態(tài)化，為提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和效率，創(chuàng)造了更為良好的市場(chǎng)環(huán)境。

自2016年《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中提出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股以來(lái)，至今已有近兩年。與1999年的債轉(zhuǎn)股相比，此次債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)特征在于堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇、價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)、資金市場(chǎng)化籌集、股權(quán)市場(chǎng)化退出，政府不搞拉郎配。2017年以來(lái)，中央和地方陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)政策，以推動(dòng)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地；五大行相繼成立金融資產(chǎn)投資子公司，地方資產(chǎn)管理公司也紛紛涌現(xiàn)，希望推動(dòng)債轉(zhuǎn)股體量擴(kuò)容。然而數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，五大國(guó)有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額共計(jì)約1.6萬(wàn)億元，落地金額只有約2300億元。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目“落地難”成為困擾各方的一大難題。

之所以會(huì)出現(xiàn)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約多落地少的現(xiàn)象，依據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，筆者認(rèn)為有如下幾個(gè)原因。

首先是資金端的問(wèn)題。貨幣環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境在2017年有了較大變化，特別是資管新規(guī)出臺(tái)后，原先各方在簽約時(shí)認(rèn)為可行的項(xiàng)目操作難度大增。由于前期資管新規(guī)細(xì)則尤其是有關(guān)銀行理財(cái)?shù)募?xì)則未出之時(shí)，銀行暫時(shí)只能按照最嚴(yán)的規(guī)定來(lái)執(zhí)行，這尤其加大了資金募集的難度，因?yàn)榍捌诼涞氐膫D(zhuǎn)股項(xiàng)目大多對(duì)接理財(cái)資金。隨著近日資管新規(guī)細(xì)則發(fā)布，預(yù)計(jì)未來(lái)資金端壓力會(huì)有所緩解。此外，包括并表資本監(jiān)管等規(guī)則不明確也會(huì)造成銀行參與債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力不足。

其次是合適的項(xiàng)目并不好找，又或很難談攏。按照政策要求，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)首先要是發(fā)展前景良好只是遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在此基礎(chǔ)上，銀行、企業(yè)又都要有將其債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的意向，最后還要各方在定價(jià)、治理、退出等方面談得攏，而能滿足所有這些條件的項(xiàng)目不多。特別是在監(jiān)管從嚴(yán)的背景下，對(duì)于銀行和債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，前期簽約的項(xiàng)目在今天看來(lái)可能就不再是合適的了，甚至一些已落地的項(xiàng)目，其操作模式在未來(lái)或許也難復(fù)制，譬如名股實(shí)債類。目前，已落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目更多針對(duì)的是央企或地方國(guó)企的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)；而對(duì)優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除非實(shí)在撐不下去往往不愿意債轉(zhuǎn)股，畢竟，這可能會(huì)影響大股東的控制權(quán)。針對(duì)不良資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股，實(shí)施機(jī)構(gòu)參與公司治理的程度較高，但這類項(xiàng)目由于協(xié)調(diào)難度大、周期長(zhǎng)，也就很難成為各家機(jī)構(gòu)的首選。

再者，銀行做股權(quán)投資缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)。畢竟投資業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)有較大區(qū)別，股權(quán)投資，銀行依然算是新手。目前一些機(jī)構(gòu)還是按類似信貸業(yè)務(wù)的模式去審批債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，這恐怕并不符合股權(quán)投資業(yè)務(wù)的邏輯。同時(shí)，目前的實(shí)施機(jī)構(gòu)幾乎也都是國(guó)有背景，項(xiàng)目選擇的重點(diǎn)自然會(huì)落在優(yōu)質(zhì)的央企國(guó)企上。當(dāng)然，這些對(duì)于信貸業(yè)務(wù)而言是十分優(yōu)質(zhì)的客戶，是否具有足夠的成長(zhǎng)性從而適合股權(quán)投資也很難判斷。因此，由銀行主導(dǎo)做市場(chǎng)化的股權(quán)投資，可能需要其在管理、考核乃至思維觀念上有較大的轉(zhuǎn)變。

那么該如何破解債轉(zhuǎn)股落地難呢？從短期看，應(yīng)盡快明確市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股相關(guān)規(guī)則，比如針對(duì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)本身的并表資本監(jiān)管等要求，又比如資管新規(guī)細(xì)則尤其是針對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的細(xì)則，還有針對(duì)定向降準(zhǔn)釋放的資金也應(yīng)盡快再出細(xì)則以明確其如何使用到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目上。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，要將推動(dòng)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)與其他相關(guān)方面改革結(jié)合起來(lái)同步推進(jìn)，以破除債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中可能面臨的種種制度性障礙。比如對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)意味著要將債轉(zhuǎn)股與推動(dòng)國(guó)企改革結(jié)合起來(lái)同步推進(jìn)；又比如在退出方面需要與多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)結(jié)合起來(lái)，從而拓寬股權(quán)退出的轉(zhuǎn)讓渠道；再就是增強(qiáng)破產(chǎn)制度執(zhí)行力，這對(duì)不良資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股大有助益?？疾焓澜绺鲊?guó)的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗(yàn)，即使是政府主導(dǎo)的大規(guī)模重組，也須遵從破產(chǎn)制度的基本原則。此外，還須引導(dǎo)商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股子公司加速向真正的市場(chǎng)化股權(quán)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，尤其是要改變管理體制。另一方面，也應(yīng)注意在推動(dòng)債轉(zhuǎn)股落地時(shí)防止出現(xiàn)新的監(jiān)管套利空間，謹(jǐn)防債轉(zhuǎn)股過(guò)程中出現(xiàn)名股實(shí)債、利益輸送等行為。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地或多或少還是應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)決定。當(dāng)然，如果能解決掉一些掣肘因素肯定推進(jìn)速度會(huì)更快些，但也斷不能因此就“揠苗助長(zhǎng)”。簽約意味著企業(yè)或多或少確有需求，但金融機(jī)構(gòu)是否能滿足其具體的需求還要取決于其自身的服務(wù)能力。對(duì)于做慣了債權(quán)融資的銀行來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是一種全新的業(yè)務(wù)模式，無(wú)論是找項(xiàng)目還是做項(xiàng)目，都需要逐步積累經(jīng)驗(yàn)，而若要改變管理體制則更是要耗費(fèi)時(shí)日。因此，切莫對(duì)債轉(zhuǎn)股操之過(guò)急，否則容易在解決一個(gè)問(wèn)題的過(guò)程中再出新的問(wèn)題；與其過(guò)分關(guān)注債轉(zhuǎn)股短期的落地金額、推進(jìn)速度，倒不如更多關(guān)注債轉(zhuǎn)股過(guò)程中相關(guān)制度的完善以及長(zhǎng)效機(jī)制的建立。這意味著在有效降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)，可以推動(dòng)整個(gè)金融體系的建設(shè)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綜合化經(jīng)營(yíng)，從而更有效滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。