7月份資金面利好利空并存，雖總體無憂，但短時或局部擾動可能難免，不確定性猶存。相比之下，一些分析人士認(rèn)為，未來中等期限貨幣市場利率下行更值得期待，貨幣市場利率的期限利差存收窄可能。

寬貨幣依然面臨約束

今年以來，隨著央行流動性管理基調(diào)進(jìn)一步微調(diào)，市場對未來流動性環(huán)境的看法趨于樂觀。不過，當(dāng)前貨幣政策放松仍面臨一定約束，決定了未來流動性改善仍是有限度的。

機構(gòu)指出，在經(jīng)濟運行不確定性加大，融資收緊引發(fā)違約風(fēng)險釋放的情況下，市場對貨幣政策放松寄予厚望，今年以來央行貨幣政策在操作環(huán)節(jié)確實比去年更積極，但貨幣政策是總量政策，不能包治百病，也無法有效應(yīng)對當(dāng)前的信用緊縮的問題。

中金公司固收研究認(rèn)為，實體經(jīng)濟流動性主要取決于信貸投放等信用創(chuàng)造行為，貨幣政策放松只能緩解銀行間流動性，不是信用擴張的充分條件。如果不能夠拓寬融資渠道、恢復(fù)金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好，甚至在一定程度上容忍經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策放松也只是治標(biāo)不治本。

另外，當(dāng)前貨幣政策依然面臨多目標(biāo)權(quán)衡的問題。防風(fēng)險、去杠桿、降成本乃至于穩(wěn)定金融市場，都對貨幣政策提出了要求，多目標(biāo)問題有增無減，多數(shù)時間都處于兩難選擇，只能兩害相比取其輕，政策騰挪的空間并不大。

正如國務(wù)院常務(wù)會議提出的那樣，流動性要保持合理充裕，即，既要充裕，不應(yīng)過于緊張，也得合理，不能過度泛濫。

資金利率利差有收窄空間

7月2日，跨季之后的Shibor全線走低，其中隔夜Shibor、7天Shibor分別下行10.9BP、8.20BP；3個月Shibor下行5.10BP，在中長期限中下行幅度最大。

“7天、隔夜Shibor上周因跨季因素上漲較多，目前處于自然回落過程中，而3個月Shibor表現(xiàn)出更強的趨勢性，未來進(jìn)一步下行可期?！笔袌鋈耸恐赋觥?/p>

數(shù)據(jù)顯示，從6月19日開始，3個月Shibor持續(xù)走低，截至7月2日已連續(xù)10日下行，最新報4.104%，相當(dāng)于5月中旬水平。相比短期品種，3個月Shibpr波動相對平緩，更具有趨勢性，一定程度上反映了市場對未來流動性的預(yù)期。

分析人士指出，去年市場資金面反復(fù)波動，不光總體偏緊，而且穩(wěn)定性差，市場流動性預(yù)期較為謹(jǐn)慎，反映為流動性溢價較高，貨幣市場利率從7天到3個月這個期限的利差一直很高。統(tǒng)計顯示，2016年，3個月與7天期Shibor的利差平均為55BP，2017年這一數(shù)值則高達(dá)157BP，目前依然有130BP。隨著央行流動性管理基調(diào)微調(diào)得到確認(rèn)，市場對中長期流動性預(yù)期趨于樂觀，未來這一利差應(yīng)該還有收窄的空間，貨幣市場利率或變平。

比較類似的是同業(yè)存單的利率。從以往來看，存單利率與3個月Shibor走勢高度相關(guān)。天風(fēng)證券固收研究認(rèn)為，以同業(yè)存單利率為代表的中期限資金利率水平回落更值得期待。本輪存單利率低點料低于4月份水平。從利率結(jié)構(gòu)上，意味著3個月期限資金利率與7天資金利率之間的利差將進(jìn)一步壓縮。