7月5日，定向降準(zhǔn)正式實(shí)施，央行逆回購再停，市場資金面一派寬松，貨幣市場利率再下一步。市場人士指出，降準(zhǔn)資金釋放和貨幣政策取向微調(diào)，奠定了今后一段時(shí)間市場資金面穩(wěn)定偏松的大格局，7月流動(dòng)性難現(xiàn)大波動(dòng)，但應(yīng)防范月中可能面臨的擾動(dòng)，短端貨幣市場利率債當(dāng)前水平上進(jìn)一步下行空間已不大。

資金面一派寬松

在短暫重啟操作之后，7月5日，央行再次暫停了公開市場操作，當(dāng)日到期的1400億元央行逆回購實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。

市場對(duì)此并不感到意外。6月24日，央行宣布，為進(jìn)一步推進(jìn)市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，將下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，7月5日為實(shí)施日。

昨日的公開市場業(yè)務(wù)交易公告指出，以上措施釋放流動(dòng)性約7000億元，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，銀行體系流動(dòng)性總量處在較高水平，故不開展公開市場操作。

跨過半年末，市場資金面立馬恢復(fù)寬松，此次定向降準(zhǔn)釋放資金到位，資金面自然更松了。

7月5日，主要貨幣市場利率繼續(xù)全線走低。銀行間市場上，存款類機(jī)構(gòu)間債券回購利率下行6BP至22BP不等，核心交易品種隔夜回購利率DR001跌近6BP至2.03%，代表性的7天期回購利率DR007跌近9BP至2.50%，前者追平2017年1月份低位，后者也回到2017年3月份低位水平。中長期限回購利率下行幅度更大，5日，21天、1個(gè)月、2個(gè)月回購利率分別下行18BP、14BP、22BP。全口徑的回購利率（R系列）也整體走低，5日，隔夜回購利率R001跌至2.10%，7天利率R007跌至2.51%，與DR001、DR007的價(jià)差大幅收窄，表明市場整體流動(dòng)性顯著改善，非銀機(jī)構(gòu)融資難度大幅下降。

交易員表示，7月5日，市場資金面保持寬松，流動(dòng)性充裕，早盤銀行類機(jī)構(gòu)就開始融出各期限資金，隔夜和7天資金融出價(jià)基本低于加權(quán)價(jià)，隔夜品種大量成交在2%以下，機(jī)構(gòu)對(duì)14天及更長期限的資金需求不多，價(jià)格紛紛下調(diào)，午后資金面寬松依舊。

當(dāng)前可能是最寬松時(shí)期

從月內(nèi)來看，當(dāng)前及未來可能就是7月份資金面最寬松的時(shí)候。

首先，季末大量財(cái)政支出，增加流動(dòng)性供給，提高了流動(dòng)性總量。從以往來看，6月末和12月末往往是金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率在全年的兩個(gè)高點(diǎn)，這與季末財(cái)政支出力度較大有關(guān)。經(jīng)過季末財(cái)政投放，目前流動(dòng)性總量尚處于高位。

其次，月初流動(dòng)性擾動(dòng)因素較少，資金面通常都比較寬松。

再者，定向降準(zhǔn)正式實(shí)施，釋放出資金7000億元，雖然央行對(duì)降準(zhǔn)資金運(yùn)用有限制，但從總量角度上看，降準(zhǔn)增加了銀行超額儲(chǔ)備，釋放出了大量低成本的長期限流動(dòng)性，有望進(jìn)一步改善銀行體系流動(dòng)性，在邊際上降低銀行資金成本。

最后，對(duì)于市場參與者而言，定向降準(zhǔn)的意義不止于釋放流動(dòng)性，更在于釋放政策信號(hào)。今年以來，央行已4次動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，貨幣政策邊際放松得到確認(rèn)，改善了市場流動(dòng)性預(yù)期，避免貨幣市場的情緒化波動(dòng)。另外，更多中小機(jī)構(gòu)得到央行直接的流動(dòng)性支持，也有望緩解金融體系流動(dòng)性分層，提升流動(dòng)性整體穩(wěn)定性。

從這個(gè)角度上來說，未來流動(dòng)性的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降，資金面穩(wěn)定性提升比較確定。不過，7月份資金面也不是完全沒有隱憂。

第一，定向降準(zhǔn)一次性釋放出較多資金，加之月初流動(dòng)性總量較高，央行傾向于通過逆回購自然到期回籠部分流動(dòng)性。6月末以來，央行已逐步降低了公開市場操作力度，近期多次暫停操作。統(tǒng)計(jì)顯示，6月25日以來，央行公開市場操作轉(zhuǎn)向凈回籠流動(dòng)性，截至7月5日，已連續(xù)9日實(shí)施凈回籠，累計(jì)凈回籠7600億元。到本月15日之前，還有2300億元央行逆回購到期，預(yù)計(jì)央行不對(duì)沖或少量對(duì)沖的可能性很大，公開市場操作將保持凈回籠的格局。

第二，季初月份財(cái)政收入大量增加，會(huì)形成流動(dòng)性回籠效應(yīng)，這可能是7月資金面最大的不確定性來源。我國財(cái)政收支的季節(jié)性特征比較明顯，一般年初季初財(cái)政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是財(cái)政支出大月，7月則是傳統(tǒng)的稅收大月。過去五年，7月份財(cái)政存款平均增加近7000億元，去年7月份，財(cái)政存款增加了11600億元。

第三，第三方支付機(jī)構(gòu)交存客戶備付金對(duì)流動(dòng)性也有一定不利影響。央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存。未來貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“非金融機(jī)構(gòu)存款”這一科目還會(huì)繼續(xù)增加，每月都會(huì)形成一定規(guī)模的流動(dòng)性回籠。

第四，7月仍是海外上市企業(yè)分紅高峰期，市場上存在用匯剛需，疊加近期人民幣對(duì)美元有所貶值，外匯占款下降的壓力有所加大。

眼下處于月初時(shí)點(diǎn)，定向降準(zhǔn)剛剛實(shí)施，而央行凈回籠的累積效應(yīng)還不明顯，因此，市場資金面可能處于最寬松時(shí)期。臨近月中稅期高峰，資金面則存在一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

調(diào)控基調(diào)微調(diào)獲確認(rèn)

今年以來，市場資金面表現(xiàn)總體好于預(yù)期，對(duì)于市場參與者而言，最大感受可能在兩方面：一是資金面比去年松；二是比去年穩(wěn)。

市場注意到，從6月20日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始，對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控要求已從之前的“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變成了“保持流動(dòng)性合理充?！?。

6月27日，新一屆央行貨幣政策委員會(huì)召開了首次例會(huì)，會(huì)后官方通稿對(duì)于經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的表述相比之前也出現(xiàn)了一定微調(diào)。提到流動(dòng)性時(shí)，用“合理充?！碧鎿Q了“合理穩(wěn)定”。

這已是過去半年多來，有關(guān)方面對(duì)流動(dòng)性提法的第二次微調(diào)。

從基本穩(wěn)定到合理穩(wěn)定再到合理充裕，流動(dòng)性提法的變化揭示了央行流動(dòng)性調(diào)控取向的微妙變化，當(dāng)前的尺度無疑比之前要松，彈性也更大。

另值得一提的是，央行貨幣政策委員會(huì)新一次例會(huì)在提到貨幣總閘門時(shí)，用的是“管好”，上次例會(huì)用的則是“管住”。雖然仍舊強(qiáng)調(diào)貨幣總閘門的概念，但從“管住”變成“管好”，也釋放出一定的積極信號(hào)。

這些跡象都表明，雖然貨幣政策基本取向沒有根本變化，但在實(shí)際操作中已經(jīng)出現(xiàn)了微調(diào)，今年以來流動(dòng)性的適度改善是可持續(xù)的。

從歷史上看，保持流動(dòng)性“合理充?！钡奶岱?，曾出現(xiàn)在2014年第四季度至2016年第三季度這段時(shí)間，這段時(shí)間貨幣市場利率恰恰處于2011年以來的低位，是資金面比較寬松且相當(dāng)穩(wěn)定的一段時(shí)期。

當(dāng)然，“合理充?！钡奶岱?，與貨幣政策寬松時(shí)期“適度充?！钡奶岱ㄈ匀挥袇^(qū)別，這決定了，未來流動(dòng)性不會(huì)過度充裕，貨幣市場利率中樞整體下行空間可能不會(huì)太大。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策放松仍然面臨一些制約，一是可能引發(fā)金融杠桿復(fù)燃，導(dǎo)致防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿前功盡棄；二是海外主要央行仍在收緊貨幣政策，中美利差收窄，限制了國內(nèi)利率調(diào)控空間；三是政策大幅放松可能影響外匯市場預(yù)期，加大市場波動(dòng)；第四，退一步來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有韌性，還沒有明顯下行跡象，好鋼用在刀刃上，政策調(diào)控應(yīng)留有余地。

總的來看，未來資金面改善主要將體現(xiàn)在市場利率中樞小幅下行及穩(wěn)定性提升上，類似去年那樣資金面反復(fù)大幅波動(dòng)的情況應(yīng)該不會(huì)再出現(xiàn)，穩(wěn)中偏松是大格局。