在金融危機(jī)過去十年之際,世界經(jīng)濟(jì)增長的周期性拐點終于在今年出現(xiàn)并得到確證,全球正式步入真實普遍的復(fù)蘇之春。盡管經(jīng)濟(jì)換擋力度強(qiáng)勁,但短期摩擦性風(fēng)險與長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險交織,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。展望下半年,全球經(jīng)濟(jì)運行有以下四個特點值得關(guān)注:全球通脹即將迎來尖峰,供給側(cè)改革成敗影響復(fù)蘇持續(xù)性,全球貨幣政策將漸進(jìn)收緊,美元指數(shù)經(jīng)歷高位震蕩后將下行。

今年以來全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹整體呈現(xiàn)上升趨勢,除了持續(xù)處于嚴(yán)重通脹的阿根廷外,G20其他國家4月通脹均值接近3%,高于去年均值約0.2個百分點。2009年金融危機(jī)之后,全球通脹在2011年升至高點,自2012年后開始下行。隨著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇,其通脹于2015年觸底后逐步上行,通脹預(yù)期也開始上移。我們的研究表明,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢與產(chǎn)出缺口變動方向大體相關(guān),且滯后約一年,隨著美、英、歐等國產(chǎn)出缺口漸進(jìn)彌合,其通脹也將維持上行。目前,新興市場通脹水平相對低迷,但通脹預(yù)期或已觸底。

周期錯位是通脹階段性沖頂?shù)闹饕?。隨著全球復(fù)蘇的主動力由美、歐漸次轉(zhuǎn)移至新興市場,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇高點與新興經(jīng)濟(jì)體的動能增強(qiáng)同向疊加。根據(jù)IMF的最新預(yù)測,2018年,全球經(jīng)濟(jì)有望實現(xiàn)3.94%的經(jīng)濟(jì)增長,增速不僅高于2008年至2017年危機(jī)期間年均的3.35%,還高于1980年至2017年歷史平均的3.48%。看復(fù)蘇動力,新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年均有望超出歷史平均水平,分別實現(xiàn)4.94%和2.48%的經(jīng)濟(jì)增長,較去年提速0.18和0.14個百分點。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口逐步彌合與新興經(jīng)濟(jì)體過剩產(chǎn)能出清形成總供給張力,地緣風(fēng)險推動輸入型通脹。以O(shè)PEC成員為主的原油生產(chǎn)國凍產(chǎn)行動2017年執(zhí)行情況超預(yù)期,去年底EIA統(tǒng)計的原油庫存下降到2015年10月以來的最低水平。今年以來,原油庫存仍然徘徊在低位,對油價構(gòu)成了較強(qiáng)支撐。

隨著經(jīng)濟(jì)真實的復(fù)蘇,重啟加息后至今美國M1月同比增速均值降至7.6%,核心通脹與廣義貨幣相對增速的負(fù)相關(guān)程度減弱,但資產(chǎn)負(fù)債表的收縮尚未對通脹上升形成挑戰(zhàn),且海外美元回流也抵消了部分國內(nèi)美元信貸增速減緩壓力。與之相比,歐、日央行資產(chǎn)負(fù)債表仍然處在量化寬松邊際減緩的階段,主要央行全面縮表的共振尚未出現(xiàn),其對全球整體通脹的制約在短期并不會顯現(xiàn)。

歸根結(jié)底,當(dāng)下全球真實復(fù)蘇的持續(xù)動力還在于供給側(cè)改革。長期而言,經(jīng)濟(jì)真實復(fù)蘇的根本源泉是全要素生產(chǎn)率的提升。本輪全球金融危機(jī)以來,全球主要經(jīng)濟(jì)體在生產(chǎn)效率方面遭遇頑疾,主要癥結(jié)在于實體經(jīng)濟(jì)的空心化。私人部門對制造業(yè)的資本、人力和研發(fā)投入不足,使得技術(shù)革新和擴(kuò)散的速度降低,導(dǎo)致資源使用效率和勞動生產(chǎn)率增長緩慢,阻滯了全要素生產(chǎn)率的提升。

近年來,美國長期貨幣寬松終遇瓶頸、難以持續(xù),并且造成勞動力市場扭曲,形成失業(yè)率降至歷史低位而薪資增長滯緩的困境,反向抑制了物價上漲。去年以來鷹派加息發(fā)揮了“微手術(shù)”效應(yīng),修復(fù)市場結(jié)構(gòu)性扭曲,夯實宏觀復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)。因此,作為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的引領(lǐng)者,在告別貨幣幻覺后,美國經(jīng)濟(jì)增長動能和市場信心不弱反強(qiáng),當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真實性進(jìn)一步凸顯。而稅改落地有望實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)提升,推動美國經(jīng)濟(jì)增長動力換擋,加速真實復(fù)蘇在實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)力。

筆者對全球貨幣政策有四個預(yù)判:美國貨幣政策進(jìn)一步主動收緊。歐元區(qū)貨幣政策將被動收緊。日本貨幣政策將被迫逐步收緊。中國貨幣政策穩(wěn)健中性將會延續(xù)。

今年美聯(lián)儲的鷹派加息有望提速,全年加息次數(shù)將大概率達(dá)到四次。此外,美聯(lián)儲全年縮表規(guī)模有望達(dá)到0.38萬億美元,即年底其表內(nèi)證券資產(chǎn)規(guī)模降至約3.84萬億美元。年初至今,美聯(lián)儲為了最優(yōu)化政策效果悄然放緩了縮表進(jìn)程,形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配,這導(dǎo)致長端利率的上升明顯滯后于短端利率,是當(dāng)前收益率曲線平坦化的主因。

在歐元區(qū)整體延續(xù)相對“低失業(yè)率+低通脹”的復(fù)蘇態(tài)勢下,經(jīng)濟(jì)增長迎來模式換擋,各國間的結(jié)構(gòu)性差異將導(dǎo)致未來增長路徑的發(fā)散。受生產(chǎn)率疲弱、勞動參與率下降以及部分國家債務(wù)高企的拖累,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景仍未穩(wěn)定,歐央行的貨幣寬松不會輕言退出。盡管歐元區(qū)貨幣政策空間邊際收窄,量化寬松對經(jīng)濟(jì)的影響也逐步減弱,但歐央行仍將努力延長低利率的持續(xù)時間。

日本央行是以量化寬松(QE)為代表的非傳統(tǒng)貨幣政策的先行者,但安倍和黑田的努力至今效果有限:日本社會的通縮預(yù)期被二十多年經(jīng)濟(jì)的停滯所固化,難以通過政策工具或目標(biāo)的機(jī)械改變而打消;作為日本國債最大的持有者,日本央行購債的持續(xù)能力越來越差。全球政策邊際收緊,日本靠“強(qiáng)寬松+高赤字”組合刺激經(jīng)濟(jì)的模式日益孤立,貨幣寬松難以加碼,公眾和市場對央行的承諾及政策工具的信念已經(jīng)受到動搖。

4月以來,美元指數(shù)出現(xiàn)一輪急劇上行,但僅是階段性躁動,并非長周期趨勢性拐點,美元指數(shù)可能在高位震蕩后轉(zhuǎn)向,重回下行通道。美元驟然走強(qiáng),主要歸因于三大預(yù)期差的疊加共振:一是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景邊際提振。二是歐洲復(fù)蘇步伐暫緩,市場對歐洲經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期由過熱轉(zhuǎn)向過冷。三是在貿(mào)易摩擦陰云下,市場主觀憂慮偏離了全球化穩(wěn)步推進(jìn)的客觀現(xiàn)實。

美元強(qiáng)弱與全球化進(jìn)程密切相關(guān)。從長期趨勢看,國際貨幣基金組織(IMF)維持2018年、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不變,并將2018年、2019年全球貿(mào)易增速分別上調(diào)0.5個和0.3個百分點。在全球經(jīng)濟(jì)真實普遍復(fù)蘇的驅(qū)動之下,全球貿(mào)易回暖大勢不改。

展望未來,以上三大預(yù)期差雖然在短期內(nèi)仍有起伏,但是中長期將漸次消解,進(jìn)而削弱美元反彈的動能。(作者程實系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管)