20日，國務(wù)院常務(wù)會議確定進(jìn)一步緩解小微融資難、融資貴的一系列舉措，其中就包括定向降準(zhǔn)。降準(zhǔn)與否的爭論料告一段落，但圍繞貨幣政策取向的討論還在繼續(xù)。從目前逐漸形成的共識來看，貨幣政策放松仍將主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上和邊際上，資金面改善的確定性更高。債市投資方面，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前中短期、高等級債券性價比更優(yōu)。

不僅會降而且可能很快

自從4月央行實施降準(zhǔn)置換MLF之后，是否會繼續(xù)降準(zhǔn)的話題一直很受關(guān)注，尤其是來到年中時點，流動性可能季節(jié)性承壓的背景之下，圍繞降準(zhǔn)與否的討論上升到了白熱化的程度。不過，月初以來，央行在MLF方面動作頻頻，先是大幅降低擔(dān)保品門檻，后又超額續(xù)作到期MLF，本周再次開展MLF操作，令押注央行降準(zhǔn)的一再受挫，部分觀點指出，MLF既出，降準(zhǔn)暫時無望，但也有觀點認(rèn)為，降準(zhǔn)可能會遲到，但不會缺席。

究竟還會不會有降準(zhǔn)？權(quán)威的說法來了。6月20日，國務(wù)院常務(wù)會議確定了進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的一系列措施，其中就包括“運用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力”。

盡管此次會議并未明確定向降準(zhǔn)的實施計劃，但按照之前的經(jīng)驗來看，新一次定向降準(zhǔn)很快就將到來。這將會是今年以來央行的第3次定向降準(zhǔn)、第4次使用準(zhǔn)備金工具。

今年春節(jié)前，央行創(chuàng)設(shè)“臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）”，高峰期釋放臨時流動性約2萬億元；并于1月25日實施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放流動性約4500億元。

央行最近1次降準(zhǔn)則是在4月25日。當(dāng)天，央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點；同時，相關(guān)銀行按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。由于實施對象是部分金融機(jī)構(gòu)，因此此次降準(zhǔn)也屬于定向降準(zhǔn)，但覆蓋的機(jī)構(gòu)包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、非縣域農(nóng)商行以及外資銀行，適用機(jī)構(gòu)范圍其實很廣，加上降準(zhǔn)幅度達(dá)到1個百分點，共釋放資金近1.3萬億元，在置換相關(guān)機(jī)構(gòu)9000億元MLF之后，凈釋放資金近4000億元。

結(jié)合此次國務(wù)院常務(wù)會議精神，市場普遍預(yù)計，即將帶來的這次定向降準(zhǔn)，可能會采取類似于4月份的做法：在降準(zhǔn)的同時，置換部分存量MLF，但仍會投放一定量的增量流動性，央行將要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放。

結(jié)合央行披露的數(shù)據(jù)，在月內(nèi)兩度開展MLF操作之后，金融機(jī)構(gòu)持有的未到期MLF已增至4.42萬億元，為央行實施降準(zhǔn)置換MLF提供了較充足的空間。

以邊際性結(jié)構(gòu)性放松為主

至此，降準(zhǔn)與否的爭論有望告一段落。答案是明顯的，不僅會降，而且可能很快。但市場圍繞貨幣政策取向的討論恐怕不會就此結(jié)束。定向降準(zhǔn)算不算貨幣政策放松，貨幣政策到底有沒有放松？類似的話題依舊充斥在報道、報告以及坊間的議論中。

今年以來，對于貨幣政策放松的呼聲漸起。一方面，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了波動，加上外貿(mào)不確定性加大，市場對經(jīng)濟(jì)增長下行存在一定擔(dān)憂；另一方面，在金融去杠桿在取得成效的同時，伴隨著信用創(chuàng)造放緩和融資環(huán)境收緊，企業(yè)融資難和融資貴的問題再度浮現(xiàn)，部分企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生流動性危機(jī)，信用違約風(fēng)險暴露增多，市場對信用風(fēng)險擴(kuò)散、蔓延及對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊也感到擔(dān)憂。這樣一個背景下，貨幣政策在某種程度上被寄予厚望，希望貨幣政策能夠適度放松以穩(wěn)定信用市場、緩解融資困難、支撐經(jīng)濟(jì)增長。

應(yīng)該說，今年以來貨幣政策的確較去年有所放松。這在今年以來貨幣市場流動性的穩(wěn)定性上升，同時貨幣市場利率中樞有所回落上已得到體現(xiàn)。另外，央行貨幣政策操作更加積極，準(zhǔn)備金工具使用頻率提高，對MLF、PSL操作力度加大，6月份未在美聯(lián)儲加息后上調(diào)公開市場操作利率，均傳遞出一定的寬松信號。

不過，管理層及貨幣當(dāng)局依然強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向沒有發(fā)生改變。針對4月份降準(zhǔn)，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，降準(zhǔn)置換MLF屬于兩種流動性調(diào)節(jié)工具的替代，不意味著貨幣政策取向發(fā)生改變。6月20日的國務(wù)院常務(wù)會議再次提出，要堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

分析人士指出，貨幣政策相比去年有所放松，但這種放松是有限及有條件的，主要體現(xiàn)在邊際和結(jié)構(gòu)上，并不是單純的全面放松。

根本原因可能在于，單純放松并不能完全“對癥”，還可能產(chǎn)生副作用。中金公司(港股03908)研報指出，如果貨幣政策放松信號過強(qiáng)，可能會進(jìn)一步壓低貨幣市場利率，導(dǎo)致金融杠桿復(fù)燃，偏離金融防風(fēng)險和去杠桿的大方向。在打破剛兌的過程中，過早傳遞放松信號，也不利于市場重塑風(fēng)險意識，不利于打破剛性兌付。還可能進(jìn)一步吹大房地產(chǎn)泡沫，加大匯率貶值及資本外流壓力。

因此，在面對貨幣政策放松的訴求時，央行更多采取了結(jié)構(gòu)性的做法。從年初普惠金融定向降準(zhǔn)，到4月降準(zhǔn)置換MLF，以及后來的MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，都帶有結(jié)構(gòu)性政策的彩色。央行希望通過結(jié)構(gòu)性政策的激勵機(jī)制，引導(dǎo)金融資源向普惠金融等特定領(lǐng)域傾斜。

從目前逐漸形成的共識來看，未來貨幣政策放松概率大過收緊，但政策調(diào)整仍會以邊際性、結(jié)構(gòu)性為主，審時度勢，相機(jī)抉擇。降準(zhǔn)雖然屬于政策信號較強(qiáng)的一類政策工具，但通過置換MLF、限定釋放資金用途等安排之后，也被賦予了結(jié)構(gòu)性政策的內(nèi)涵。不是不可以用，關(guān)鍵是時機(jī)。

從5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來看，信用緊縮對經(jīng)濟(jì)增長的反作用開始顯現(xiàn)，引起市場對后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長及債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，同時，金融市場出現(xiàn)一定波動。所謂好鋼用在刀刃上，此次若出臺定向降準(zhǔn)等政策，可以在穩(wěn)定市場預(yù)期等方面起到更好的效果。

中短債或最受益

分析人士指出，無論是全面降準(zhǔn)還是定向降準(zhǔn)，央行都釋放了低成本長期限流動性，有助于緩解銀行體系負(fù)債壓力，提高流動性穩(wěn)定性、降低貨幣市場利率，從而有利于無風(fēng)險債券收益率下行。

事實上，今年以來，雖然市場對貨幣政策取向的看法存在分歧，但有一點是相當(dāng)確定的——流動性環(huán)境將好于去年，無論是寬松程度還是穩(wěn)定性都會好于去年。不難發(fā)現(xiàn)，央行雖然強(qiáng)調(diào)貨幣政策取向不變，但多次表態(tài)將保持流動性合理穩(wěn)定。市場認(rèn)為，“合理穩(wěn)定”的提法比去年的“基本穩(wěn)定”在口徑上要松一些。

對債市而言，這意味著短端利率的不確定性下降，并存在一定的下行空間。如果短端利率走低，中長端收益率也可能會有所下降。今年前5個月的債市收益率就呈現(xiàn)這樣的變化。

就目前來看，近期央行明顯加大了流動性操作力度，有助于穩(wěn)定年中時點流動性，如果近期定向降準(zhǔn)政策出臺，半年末流動性風(fēng)險將進(jìn)一步下降。

不過，考慮到經(jīng)濟(jì)韌性尚難證偽、利率債供給上升、資管新規(guī)細(xì)則尚未落地、銀行配債額度受限等因素，機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前中短端機(jī)會更為確定，長期債券性價比相對差一些。券商報告指出，堅持中短端杠桿和騎乘策略仍是目前最好選擇。債市的配置力量減弱，尤其是短融等絕對收益率水平不會太低。而資金面的穩(wěn)定性等會有所好轉(zhuǎn)，這為杠桿機(jī)會和騎乘策略創(chuàng)造較好的條件。尤其是存單短期利率見頂之后，騎乘操作的風(fēng)險大為降低，機(jī)會從短端再次向中短端延伸，中短端再次成為性價比較好的點。相反，由于市場風(fēng)險偏好下降、融資環(huán)境尚未明顯改善，低等級信用債依然是性價比最差的點，預(yù)計信用利差分化走勢繼續(xù)。