經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（簡稱《辦法》）10日結束征求意見。專家認為，《辦法》一大亮點是允許發(fā)行中國存托憑證（CDR）的企業(yè)根據(jù)需要進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權，意在減少CDR發(fā)行對A股二級市場影響。監(jiān)管部門匯總征求意見后《辦法》將很快公布。專家預測，網(wǎng)下發(fā)行的初始配售份額將向機構投資者傾斜，戰(zhàn)略配售將是CDR重要發(fā)行方式。

新規(guī)將亮相 抑制過度炒作

《辦法》將CDR也納入網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購新股時底倉市值計算范圍。新時代證券研究所所長孫金鉅表示，在網(wǎng)下配售過程中，網(wǎng)下投資者應持有一定市值的非限售股份。2017年以來，網(wǎng)下詢價主流市值門檻為6000萬元。此次修訂將CDR納入市值計算范圍，一方面確定了CDR與股票性質(zhì)類似，另一方面使CDR可能成為網(wǎng)下投資者底倉配置重要組成部分。

IPO發(fā)行承銷機制分為網(wǎng)上發(fā)行、網(wǎng)下配售與戰(zhàn)略配售。發(fā)行流程為初步詢價、累計投標詢價、向戰(zhàn)略投資者發(fā)行、網(wǎng)下配售、網(wǎng)上發(fā)行。在配售方面，業(yè)內(nèi)人士表示，為減少大體量CDR發(fā)行對二級市場影響，CDR發(fā)行份額有可能向機構投資者傾斜。

網(wǎng)下配售股份鎖定期設定靈活化，且鎖定期股份不參與網(wǎng)上回撥。“這與目前首發(fā)時減持老股要至少鎖定12個月，也不參與回撥是一致的?！鄙耆f宏源證券分析師林瑾認為，這主要是為形成網(wǎng)上網(wǎng)下合理的分配結構和新增股份（或CDR）上市節(jié)奏，穩(wěn)定市場、平抑炒作。

孫金鉅表示，在未來新股發(fā)行過程中，對參與網(wǎng)下配售股份設定鎖定期可能性將提高，且鎖定期時長設定可能更靈活多樣。這有效限制了網(wǎng)下配售股份向網(wǎng)上回撥，網(wǎng)下投資者獲配規(guī)模增大，網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例將更合理。

“以工業(yè)富聯(lián)為例，最終工業(yè)富聯(lián)發(fā)行股份中有40%的股份帶有一年及以上鎖定期，減小大體量新股發(fā)行對二級市場影響，也有利于在新股詢價過程中，機構投資者理性報價，有利于價格發(fā)現(xiàn)?！睂O金鉅表示。

中信建投證券首席策略分析師夏敏仁認為，試點創(chuàng)新企業(yè)初始發(fā)行份額向機構投資者傾斜，在定價過程中機構投資者也起到更大作用，有利于維持市場穩(wěn)定，為試點創(chuàng)新企業(yè)回歸制定合理價格。

戰(zhàn)略配售將成重要方式

《辦法》允許發(fā)行CDR的企業(yè)根據(jù)需要進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權。

林瑾表示，從歷史IPO案例看，戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權多用于超級大盤股發(fā)行。如此看來，不失為試點紅籌回歸的體量做好全方位充分準備。

戰(zhàn)略投資者主要包括國有企業(yè)、大型保險企業(yè)、國家級基金及與發(fā)行公司有長期合作愿景的投資者。超額配售選擇權是指承銷商可選擇在既定發(fā)行規(guī)模上超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，通過更多股票供給適應市場需求，穩(wěn)定股價。

對于CDR上市初期發(fā)行規(guī)模，夏敏仁認為，CDR上市初期不可跨境轉換。由于首批符合試點要求的紅籌企業(yè)體量較大，其發(fā)行滿足戰(zhàn)略配售條件，引入戰(zhàn)略投資者概率較大。

川財證券策略首席鄧利軍認為，允許企業(yè)在發(fā)行CDR時可根據(jù)需要進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權，主要意義在于一旦市場供不應求，發(fā)行方可選擇通過超額配售選擇權放大銷售數(shù)量，以最大程度滿足用戶需求；一旦市場供過于求，則可通過戰(zhàn)略配售減少首次上市流通股數(shù)量，降低市場承接壓力。其核心在于通過供求方式調(diào)節(jié)市場供需平衡，從而平衡市場價格，合理分配網(wǎng)上網(wǎng)下架構，控制新股發(fā)行（包括CDR方式）的節(jié)奏，最終達到穩(wěn)定市場、平抑炒作的目的。

孫金鉅認為，工業(yè)富聯(lián)此次戰(zhàn)略配售比例為30%，預計CDR戰(zhàn)略配售比例可能也在30%左右，這對穩(wěn)定二級市場具有重要意義，有利于A股市場平穩(wěn)地接納以CDR回歸的紅籌企業(yè)，是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市做出的適應性改變。

流動性壓力總體可控

“雖然CDR是資本市場新增融資需求，但對全市場而言更主要是看整體融資需求?！比A泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務負責人勞志明表示，目前滬深兩市日均成交金額3500多億元，成交活躍度較年初下降超過20%，但這主要是受外圍市場不確定性因素影響而產(chǎn)生的現(xiàn)象。實際上投資者進場意愿仍較為強烈，存在較多場外存量資金，一旦有批量優(yōu)質(zhì)投資標的，市場將形成新的投資熱點。

勞志明說，CDR是新型融資工具，監(jiān)管層在推進的時候會充分把握發(fā)行節(jié)奏，也會要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)情況，科學設計發(fā)行方案，穩(wěn)步有序推進此次試點。從歷史情況看，僅僅通過融資需求上升判斷股市走勢也是不全面的，投資者應綜合考慮作出投資決策。

戰(zhàn)略配售和普通新股申購的區(qū)別是鎖定期更長、獲配量更大。鄧利軍表示，創(chuàng)新企業(yè)具有資本投入大、技術迭代迅速、易被顛覆等特點，持續(xù)成長存在一定不確定性。此外，戰(zhàn)略配售往往有一定鎖定期，在二級市場存在鎖定期結束后折價的可能性。CDR發(fā)行價格，與海外（主要是美國、中國香港）市場基礎證券價格有一定聯(lián)動性，美股科技股本身處于高位，再加上美聯(lián)儲持續(xù)加息宏觀背景，海外基礎證券波動性可能加大，從而影響內(nèi)地CDR價格波動。

孫金鉅表示：“已公布6只戰(zhàn)略配售基金也是為CDR配售做準備，可以認為是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市，尤其是CDR發(fā)行而準備的打新性質(zhì)的基金?！?/p>

目前，鄧利軍認為，已獲批的6只戰(zhàn)略配售基金主要投資標的就是戰(zhàn)略配售股票，主要針對領域是國家政策重點扶持新經(jīng)濟領域。這6只戰(zhàn)略配售基金獲批只是一個開始，隨著此次戰(zhàn)略配售基金募資開展，將有更多公募基金參與“戰(zhàn)略配售”投資，持續(xù)為更多新經(jīng)濟企業(yè)提供增量資金，CDR配售將是戰(zhàn)略配售基金投資一個重點方向。

市場非常關心這6只戰(zhàn)略配售基金潛在收益率，天風證券首席策略分析師徐彪認為，這與CDR發(fā)行定價情況有關。如果CDR發(fā)行定價比較合理，那么作為“打新”基金的潛在收益率還是值得期待的。如果CDR發(fā)行定價比較高，導致出現(xiàn)“破發(fā)”情形，那潛在收益率將不太理想。

對于戰(zhàn)略配售基金發(fā)行對流動性影響，徐彪認為，考慮到戰(zhàn)略配售基金較好的收益率前景，此次發(fā)行足以吸引到更多普通投資者，為市場帶來增量資金，進而有效緩解CDR發(fā)行帶來的流動性壓力。