股權融資減、債權融資增，A股上市公司再融資的這一基調今年以來仍在延續(xù)。但是，與去年稍有不同的是，為了扶持引領經濟轉型發(fā)展的重要群體，監(jiān)管層在定增融資方面給予一些新經濟企業(yè)更多的支持。與之對應的是，那些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司則選擇了可交換債券這一融資工具，可交債的發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。

有分析人士表示，這一現(xiàn)象并非偶然。相比以往，定增等主流再融資渠道的審核對環(huán)保方面的要求不斷提升，而可交債的發(fā)行在環(huán)保方面并無硬性規(guī)定，導致相當一部分企業(yè)將可交債作為其再融資的優(yōu)先選項之一。

可交債發(fā)行規(guī)模大幅提高

自2017年再融資新規(guī)實施以來，以定增為主的股權融資規(guī)模不斷縮減。在此背景下，可交債等此前并不常用的再融資工具陸續(xù)出現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年至今，完成定增的公司家數(shù)為110家左右，合計募資規(guī)模達2767億元，較去年同期的180家和3632億元，同比分別減少約39%和24%。與此同時，在債權融資方面，2018年至今的融資規(guī)模約6550億元，同比增幅達四成。

細分來看，今年以來已有約30只可轉債上市，合計發(fā)行規(guī)模超過500億元。而去年同期的發(fā)行規(guī)模為310億元，發(fā)行公司只有3家，其中僅一只光大轉債的募資規(guī)模高達300億元。而2017年全年共有27只可轉債上市，合計募集資金603億元。

同樣，今年以來可交債的發(fā)行規(guī)模也遠超去年同期。據(jù)統(tǒng)計，2018年以來已發(fā)行的17只可交換債（按上市日期）總計融資412億元，較2017年同期的127億元大增225%。此外，今年以來另有20多只可交債蓄勢待發(fā)，預計融資規(guī)模超過600億元。而2017年全年披露可交債發(fā)行預案的公司共37家，發(fā)行規(guī)模約為340多億元。

可交債在A股市場是個新鮮事物。2008年，證監(jiān)會出臺《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》。有行業(yè)人士表示，本質上看，可轉債相當于一種延期進行的公開增發(fā)，上市公司是以最終獲得股權融資為主要目的。而可交債則呈現(xiàn)出更為多樣性的目的。兩者雖然都存在轉股（換股）、贖回、回售、向下修正轉（換）股價等基本條款，但后者由于其發(fā)行目的的差異而呈現(xiàn)出更加多樣性的特點。

傳統(tǒng)企業(yè)借道可交債再融資

“可交債因其便捷的發(fā)行以及能同時滿足股東融資和私募投資的需求，受到了越來越多公司青睞。不僅如此，由于可交債的發(fā)行人是上市公司具備公司形態(tài)的股東，而可轉債則是由上市公司發(fā)行，因此可交債的監(jiān)管門檻相對更低?！蹦橙坦淌昭芯繄F隊負責人告訴記者。

記者查閱證監(jiān)會及交易所文件，由于可轉債均為公開發(fā)行，其主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等約束，可交債則主要按照滬深交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》來執(zhí)行。

梳理上述文件不難發(fā)現(xiàn)，可交債的發(fā)行與定增、重組等市場常見資本工具相比，監(jiān)管明顯寬松。例如，公募可交債要求“須經資信評級機構評級”，而私募可交換債無此要求。換言之，對發(fā)行人的債券投資風險不進行實質性判斷；此外，目前也未有相關法律法規(guī)明確規(guī)定可交債的換股標的必須是盈利的上市公司股票，對發(fā)行人也無凈資產要求。不過在公募可交債和可轉債的發(fā)行審核中，發(fā)行人經營情況的約束要嚴格很多。

另一方面，在當前IPO及再融資對環(huán)保問題嚴格把控的背景下，可交債發(fā)行的相關條例中并未直接點明環(huán)保問題會影響到發(fā)行結果。以《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》為例，記者查閱文件全文，并未發(fā)現(xiàn)有關環(huán)保信息披露以及處罰等具體描述。

反之，在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，上市公司發(fā)行股票、可轉債等則被明確要求，“應在最近36個月內財務會計文件無虛假記載，且不存在包括違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到行政處罰且情節(jié)嚴重，或者受到刑事處罰等情形。”

也就是說，在再融資監(jiān)管趨緊的大環(huán)境下，可交債對于一些有迫切融資需求且屬高污染的傳統(tǒng)企業(yè)來說，是一個不錯的選項。記者粗略統(tǒng)計，截至2017年5月末，以有色金屬、煤炭開采、化工等典型傳統(tǒng)企業(yè)為樣本，相關上市公司可交債發(fā)行規(guī)模達48億元。而今年以來，這一規(guī)模已大幅攀升至210億元左右。從去年全年來看，前述樣本企業(yè)完成發(fā)行的可交債規(guī)模約在343億元左右。

除此之外，可交債自身也具備一定的融資優(yōu)勢。發(fā)行規(guī)定顯示，可交債由股東發(fā)行，需要將其持有的股權進行質押，相比股權質押貸款，其優(yōu)勢在于質押率較高。上述人士表示：“目前，公募可交債的折扣率為7折，私募可交債最高可達100%，明顯高于一般的股票質押融資的折扣率。從目前的態(tài)勢看，私募可交債已與普通公司債、企業(yè)債一樣，成為上市公司股東所選擇的一項常規(guī)融資工具?！?/p>

從投資者的角度來說，可交債則是一種“保本+浮動收益”的投資品種。具體而言，轉股前為債券，在不違約情況下，投資機構能夠保本并獲取一定的固定收益。若二級市場股價上漲，則可選擇換股，享受換股帶來的溢價收益。

部分發(fā)行人存在環(huán)保瑕疵

需要提醒的是，記者通過查閱部分高污染高耗能傳統(tǒng)企業(yè)的可交債發(fā)行主體的處罰事例發(fā)現(xiàn)，其確實存在一定的環(huán)保問題。

比如韶鋼松山，今年2月，公司披露2018年非公開發(fā)行可交換債券項目（20億元）已通過深交所審批，并獲得符合深交所轉讓條件的無異議函（深證函【2018】64號）。該可交債發(fā)行方公司控股股東寶武集團廣東韶關鋼鐵有限公司也已設立相關可交換私募債質押專戶。

記者查閱韶關市環(huán)境保護局的信息發(fā)現(xiàn)，寶武集團廣東韶關鋼鐵有限公司（彼時名為寶鋼集團廣東韶關鋼鐵有限公司）在2015年曾出現(xiàn)過4起環(huán)保處罰事件。其中，韶環(huán)罰字（2015）第07號文件顯示，其新建的爐料結構優(yōu)化之焦爐改建工程項目配套的水污染防治設施未經驗收，主體工程即投入熱負荷生產，被罰款30萬元。

又如鞍鋼股份，其在今年3月披露，公司40億元可交債的發(fā)行已經取得深交所出具的無異議函。而鞍山市環(huán)保局的相關信息顯示，2015年，鞍鋼股份控股股東鞍山鋼鐵集團有限公司存在6起環(huán)保處罰事項，包括對違反建設項目環(huán)境影響評價、建設項目“三同時”及驗收制度的處罰，以及對料堆揚塵、排放有毒有害大氣污染物等違法行為的處罰。