股權(quán)融資減、債權(quán)融資增，A股上市公司再融資的這一基調(diào)今年以來仍在延續(xù)。但是，與去年稍有不同的是，為了扶持引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要群體，監(jiān)管層在定增融資方面給予一些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多的支持。與之對應(yīng)的是，那些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司則選擇了可交換債券這一融資工具，可交債的發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。

有分析人士表示，這一現(xiàn)象并非偶然。相比以往，定增等主流再融資渠道的審核對環(huán)保方面的要求不斷提升，而可交債的發(fā)行在環(huán)保方面并無硬性規(guī)定，導(dǎo)致相當(dāng)一部分企業(yè)將可交債作為其再融資的優(yōu)先選項(xiàng)之一。

可交債發(fā)行規(guī)模大幅提高

自2017年再融資新規(guī)實(shí)施以來，以定增為主的股權(quán)融資規(guī)模不斷縮減。在此背景下，可交債等此前并不常用的再融資工具陸續(xù)出現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年至今，完成定增的公司家數(shù)為110家左右，合計募資規(guī)模達(dá)2767億元，較去年同期的180家和3632億元，同比分別減少約39%和24%。與此同時，在債權(quán)融資方面，2018年至今的融資規(guī)模約6550億元，同比增幅達(dá)四成。

細(xì)分來看，今年以來已有約30只可轉(zhuǎn)債上市，合計發(fā)行規(guī)模超過500億元。而去年同期的發(fā)行規(guī)模為310億元，發(fā)行公司只有3家，其中僅一只光大轉(zhuǎn)債的募資規(guī)模高達(dá)300億元。而2017年全年共有27只可轉(zhuǎn)債上市，合計募集資金603億元。

同樣，今年以來可交債的發(fā)行規(guī)模也遠(yuǎn)超去年同期。據(jù)統(tǒng)計，2018年以來已發(fā)行的17只可交換債（按上市日期）總計融資412億元，較2017年同期的127億元大增225%。此外，今年以來另有20多只可交債蓄勢待發(fā)，預(yù)計融資規(guī)模超過600億元。而2017年全年披露可交債發(fā)行預(yù)案的公司共37家，發(fā)行規(guī)模約為340多億元。

可交債在A股市場是個新鮮事物。2008年，證監(jiān)會出臺《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》。有行業(yè)人士表示，本質(zhì)上看，可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于一種延期進(jìn)行的公開增發(fā)，上市公司是以最終獲得股權(quán)融資為主要目的。而可交債則呈現(xiàn)出更為多樣性的目的。兩者雖然都存在轉(zhuǎn)股（換股）、贖回、回售、向下修正轉(zhuǎn)（換）股價等基本條款，但后者由于其發(fā)行目的的差異而呈現(xiàn)出更加多樣性的特點(diǎn)。

傳統(tǒng)企業(yè)借道可交債再融資

“可交債因其便捷的發(fā)行以及能同時滿足股東融資和私募投資的需求，受到了越來越多公司青睞。不僅如此，由于可交債的發(fā)行人是上市公司具備公司形態(tài)的股東，而可轉(zhuǎn)債則是由上市公司發(fā)行，因此可交債的監(jiān)管門檻相對更低?！蹦橙坦淌昭芯繄F(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人告訴記者。

記者查閱證監(jiān)會及交易所文件，由于可轉(zhuǎn)債均為公開發(fā)行，其主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等約束，可交債則主要按照滬深交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》來執(zhí)行。

梳理上述文件不難發(fā)現(xiàn)，可交債的發(fā)行與定增、重組等市場常見資本工具相比，監(jiān)管明顯寬松。例如，公募可交債要求“須經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級”，而私募可交換債無此要求。換言之，對發(fā)行人的債券投資風(fēng)險不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷；此外，目前也未有相關(guān)法律法規(guī)明確規(guī)定可交債的換股標(biāo)的必須是盈利的上市公司股票，對發(fā)行人也無凈資產(chǎn)要求。不過在公募可交債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行審核中，發(fā)行人經(jīng)營情況的約束要嚴(yán)格很多。

另一方面，在當(dāng)前IPO及再融資對環(huán)保問題嚴(yán)格把控的背景下，可交債發(fā)行的相關(guān)條例中并未直接點(diǎn)明環(huán)保問題會影響到發(fā)行結(jié)果。以《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》為例，記者查閱文件全文，并未發(fā)現(xiàn)有關(guān)環(huán)保信息披露以及處罰等具體描述。

反之，在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，上市公司發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等則被明確要求，“應(yīng)在最近36個月內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，且不存在包括違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者受到刑事處罰等情形?！?/p>

也就是說，在再融資監(jiān)管趨緊的大環(huán)境下，可交債對于一些有迫切融資需求且屬高污染的傳統(tǒng)企業(yè)來說，是一個不錯的選項(xiàng)。記者粗略統(tǒng)計，截至2017年5月末，以有色金屬、煤炭開采、化工等典型傳統(tǒng)企業(yè)為樣本，相關(guān)上市公司可交債發(fā)行規(guī)模達(dá)48億元。而今年以來，這一規(guī)模已大幅攀升至210億元左右。從去年全年來看，前述樣本企業(yè)完成發(fā)行的可交債規(guī)模約在343億元左右。

除此之外，可交債自身也具備一定的融資優(yōu)勢。發(fā)行規(guī)定顯示，可交債由股東發(fā)行，需要將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，相比股權(quán)質(zhì)押貸款，其優(yōu)勢在于質(zhì)押率較高。上述人士表示：“目前，公募可交債的折扣率為7折，私募可交債最高可達(dá)100%，明顯高于一般的股票質(zhì)押融資的折扣率。從目前的態(tài)勢看，私募可交債已與普通公司債、企業(yè)債一樣，成為上市公司股東所選擇的一項(xiàng)常規(guī)融資工具?！?/p>

從投資者的角度來說，可交債則是一種“保本+浮動收益”的投資品種。具體而言，轉(zhuǎn)股前為債券，在不違約情況下，投資機(jī)構(gòu)能夠保本并獲取一定的固定收益。若二級市場股價上漲，則可選擇換股，享受換股帶來的溢價收益。

部分發(fā)行人存在環(huán)保瑕疵

需要提醒的是，記者通過查閱部分高污染高耗能傳統(tǒng)企業(yè)的可交債發(fā)行主體的處罰事例發(fā)現(xiàn)，其確實(shí)存在一定的環(huán)保問題。

比如韶鋼松山，今年2月，公司披露2018年非公開發(fā)行可交換債券項(xiàng)目（20億元）已通過深交所審批，并獲得符合深交所轉(zhuǎn)讓條件的無異議函（深證函【2018】64號）。該可交債發(fā)行方公司控股股東寶武集團(tuán)廣東韶關(guān)鋼鐵有限公司也已設(shè)立相關(guān)可交換私募債質(zhì)押專戶。

記者查閱韶關(guān)市環(huán)境保護(hù)局的信息發(fā)現(xiàn)，寶武集團(tuán)廣東韶關(guān)鋼鐵有限公司（彼時名為寶鋼集團(tuán)廣東韶關(guān)鋼鐵有限公司）在2015年曾出現(xiàn)過4起環(huán)保處罰事件。其中，韶環(huán)罰字（2015）第07號文件顯示，其新建的爐料結(jié)構(gòu)優(yōu)化之焦?fàn)t改建工程項(xiàng)目配套的水污染防治設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收，主體工程即投入熱負(fù)荷生產(chǎn)，被罰款30萬元。

又如鞍鋼股份，其在今年3月披露，公司40億元可交債的發(fā)行已經(jīng)取得深交所出具的無異議函。而鞍山市環(huán)保局的相關(guān)信息顯示，2015年，鞍鋼股份控股股東鞍山鋼鐵集團(tuán)有限公司存在6起環(huán)保處罰事項(xiàng)，包括對違反建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評價、建設(shè)項(xiàng)目“三同時”及驗(yàn)收制度的處罰，以及對料堆揚(yáng)塵、排放有毒有害大氣污染物等違法行為的處罰。