近期，REITs發(fā)行市場(chǎng)熱度不減。本輪發(fā)行熱的核心驅(qū)動(dòng)因素是什么？當(dāng)前REITs制度設(shè)計(jì)還需在哪些方面進(jìn)一步完善？聯(lián)儲(chǔ)證券債券融資三部總經(jīng)理何如在近日接受了上海證券報(bào)記者的專訪。

何如表示，2025年下半年及未來1至2年的時(shí)間里，REITs一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“加速擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)分化”的特點(diǎn)。“消費(fèi)、新能源、數(shù)據(jù)中心等新類型占比將會(huì)大幅提升，制度層面也會(huì)加大創(chuàng)新力度，產(chǎn)品擴(kuò)募等工具也將得到更為廣泛的應(yīng)用。”

多因素催生REITs發(fā)行熱

近期，公募REITs發(fā)行如火如荼。在何如看來，政策端的持續(xù)“松綁”與擴(kuò)容、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給加速釋放、資金配置需求旺盛是本輪REITs發(fā)行市場(chǎng)火熱的核心“助燃劑”。

在政策端方面，一是監(jiān)管層近年來明顯加大了對(duì)REITs市場(chǎng)的培育力度，底層資產(chǎn)行業(yè)范圍擴(kuò)大至清潔能源發(fā)電、養(yǎng)老設(shè)施、4A級(jí)旅游景區(qū)等新領(lǐng)域，同時(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施（如商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體）、保障性住房等也被納入試點(diǎn)范圍；二是審核發(fā)行流程得到了逐步優(yōu)化，審核部門開通綠色通道，如保障房類REITs等，從申報(bào)到獲批時(shí)間比之前大大縮短。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給方面，近期獲批的REITs新發(fā)產(chǎn)品類型豐富，且明顯呈現(xiàn)出“提質(zhì)增量”的特點(diǎn)：倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)占比提升，原始權(quán)益人多為央企或地方國(guó)資平臺(tái)，資產(chǎn)合規(guī)性和運(yùn)營(yíng)透明度顯著改善。

在資金配置需求方面，在利率下行和“資產(chǎn)荒”的背景下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)具備穩(wěn)定分紅的另類資產(chǎn)需求激增。

發(fā)行火熱的背后亦有隱憂?！爱?dāng)前REITs市場(chǎng)存在部分資金集中追逐熱門項(xiàng)目的現(xiàn)象，尤其是一些具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs?！焙稳缯J(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的核心還是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足疊加配置需求旺盛。

基于此，何如建議，從發(fā)行端和投資端兩方面入手：在發(fā)行端，對(duì)長(zhǎng)期持有型機(jī)構(gòu)給予更高配售權(quán)重，抑制短期套利資金，同時(shí)引入擴(kuò)募緩沖機(jī)制，對(duì)于認(rèn)購(gòu)超募嚴(yán)重的項(xiàng)目，允許基金管理人提前啟動(dòng)擴(kuò)募增加供給；在投資端，多數(shù)個(gè)人投資者甚至部分機(jī)構(gòu)，對(duì)REITs的“權(quán)益屬性”認(rèn)知不足，仍將其視為“高息債”，需加強(qiáng)投資者教育。

券商投行的“機(jī)”與“困”

在REITs新發(fā)市場(chǎng)熱度不減之際，券商投行也迎來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

“REITs的蓬勃發(fā)展為投行業(yè)務(wù)開辟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)?！焙稳绶治龇Q：在承銷與發(fā)行服務(wù)方面，投行在REITs的IPO和擴(kuò)募中扮演關(guān)鍵角色，包括結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、估值定價(jià)、監(jiān)管溝通等；在并購(gòu)與重組顧問方面，許多企業(yè)需要通過資產(chǎn)重組來滿足REITs發(fā)行條件，投行可提供資產(chǎn)篩選、合規(guī)性改造、交易方案設(shè)計(jì)等服務(wù)，同時(shí)，已上市的REITs可能通過并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，這也帶來了新的交易機(jī)會(huì)；在資產(chǎn)管理聯(lián)動(dòng)方面，投行可利用自身資管平臺(tái)參與REITs戰(zhàn)略配售，或發(fā)行掛鉤REITs的理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)一步拓展資管業(yè)務(wù)；在跨境REITs機(jī)會(huì)方面，隨著市場(chǎng)的開放，投行可協(xié)助企業(yè)發(fā)行境外REITs，或引入國(guó)際資本參與境內(nèi)REITs投資。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)往往相伴而生。何如認(rèn)為，券商投行在REITs新發(fā)市場(chǎng)可能遭遇三重潛在風(fēng)險(xiǎn)：首先，國(guó)內(nèi)REITs規(guī)則仍在完善，比如稅收政策、擴(kuò)募細(xì)則等，需要密切關(guān)注動(dòng)態(tài)，并組建專業(yè)合規(guī)團(tuán)隊(duì)；其次，REITs底層資產(chǎn)需具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，投行須加強(qiáng)盡調(diào)能力，避免項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；最后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部券商已搶占先機(jī)，中小投行可聚焦細(xì)分領(lǐng)域，考慮與產(chǎn)業(yè)資本合作形成差異化優(yōu)勢(shì)。

如何平衡“高認(rèn)購(gòu)熱情”與“理性定價(jià)”是對(duì)券商投行的另一重考驗(yàn)。對(duì)此，何如認(rèn)為：一是須充分做好前期營(yíng)銷路演工作，鎖定基礎(chǔ)量資金，同時(shí)做好投資機(jī)構(gòu)的價(jià)格反饋管理，引導(dǎo)合理心理預(yù)期；二是在認(rèn)購(gòu)過程中需設(shè)置高價(jià)剔除機(jī)制、戰(zhàn)略配售機(jī)制等，避免價(jià)格被操縱；三是在產(chǎn)品發(fā)行上市后要做好后續(xù)主動(dòng)管理，避免信息不對(duì)稱，做好市場(chǎng)預(yù)期的修正。

投行在新興REITs資產(chǎn)領(lǐng)域也面臨一定挑戰(zhàn)?！靶屡d資產(chǎn)涉及新領(lǐng)域，通常具有更復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)模式和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，且缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐，導(dǎo)致傳統(tǒng)估值方法應(yīng)用受限；同時(shí)，投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知錯(cuò)配，相關(guān)法律框架可能尚未完善，這些都要求投行應(yīng)建立起細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，深入研究不同品類的資產(chǎn)特點(diǎn)，堅(jiān)守合規(guī)底線。”何如說。

持續(xù)優(yōu)化REITs市場(chǎng)建設(shè)

在何如看來，當(dāng)下，盡管REITs產(chǎn)品推出的類型較多且市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)較為火熱，但在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制度安排等層面仍有優(yōu)化空間。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，何如稱，公募產(chǎn)品的流動(dòng)性較私募產(chǎn)品更高，但收益相比私募產(chǎn)品卻較低，如何將公募的高流動(dòng)性和私募的高收益性進(jìn)行結(jié)合值得探索；REITs產(chǎn)品的強(qiáng)制分紅機(jī)制雖然保障了產(chǎn)品的現(xiàn)金流，但也可能限制再投資能力，如何動(dòng)態(tài)調(diào)整分紅機(jī)制，也是未來需要研究的方向；此外，如何在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)分層，如何在增信機(jī)制上靈活引入信用保險(xiǎn)或信用違約互換，如何簡(jiǎn)化SPV架構(gòu)并推動(dòng)稅收中性等也需要進(jìn)一步探討。

“實(shí)操過程中，制度銜接、信息披露和審批效率也需要優(yōu)化。”何如建議，盡快研究出臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施REITs稅收處理細(xì)則，明確資產(chǎn)剝離重組階段的稅收政策；制定相應(yīng)的信息披露制度，細(xì)化物業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的周期及要點(diǎn)。此外，還要建立多部門聯(lián)審制度，縮短REITs項(xiàng)目的審核周期。

“REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展需要立法、稅收、市場(chǎng)機(jī)制、運(yùn)營(yíng)管理等多方面的協(xié)同推進(jìn)?！焙稳缯J(rèn)為，我國(guó)REITs市場(chǎng)已從試點(diǎn)階段邁向常態(tài)化發(fā)行，但要真正實(shí)現(xiàn)“投融建管退”全周期閉環(huán)，仍需在制度設(shè)計(jì)上下功夫。例如，對(duì)REITs設(shè)立和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)實(shí)行“免稅+遞延”政策，降低綜合稅負(fù)；強(qiáng)化基金管理人與原始權(quán)益人的協(xié)同，提升運(yùn)營(yíng)效率；完善分紅和信息披露機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度和投資者信心。