6月18日，中國證監(jiān)會(huì)主席吳清在2025陸家嘴論壇上宣布，將在科創(chuàng)板推出深化改革的“1+6”政策措施。當(dāng)日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，上交所就同步制訂的兩項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見。這些新政策立即引起市場反響，業(yè)界也對(duì)相關(guān)內(nèi)容及其影響和意義進(jìn)行解讀。

為什么支持在審未盈利科技型企業(yè)面向老股東開展增資擴(kuò)股

此政策切中科技型企業(yè)IPO過程中融資痛點(diǎn)，使其在不確定審核結(jié)果的背景下，仍可通過老股東增資支持持續(xù)投入，提升企業(yè)的韌性，確保研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)

為什么引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者

引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，不僅在于借來其“慧眼”，也在于帶來其“耐心”特質(zhì)。資深投資者的深度參與，對(duì)于提升上市審核效率與強(qiáng)化市場信心也至關(guān)重要

為什么實(shí)行IPO預(yù)先審閱機(jī)制

在科創(chuàng)板試點(diǎn)引入IPO預(yù)先審閱機(jī)制，有助于降低優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)過早或因長期披露業(yè)務(wù)技術(shù)信息、上市計(jì)劃可能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的不利影響，也有助于降低企業(yè)融資成本

科創(chuàng)板改革精準(zhǔn)施策 “解渴”未盈利企業(yè)

◎記者 孫小程

6月18日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》（下稱“科創(chuàng)板意見”），推出一系列重要改革舉措，為未盈利但前景廣闊的科技型企業(yè)提供更精準(zhǔn)、有力的支持。

在接受上海證券報(bào)記者采訪時(shí)，多位來自科技型企業(yè)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的人士表示，極其期待“支持在審未盈利科技型企業(yè)面向老股東開展增資擴(kuò)股等活動(dòng)”“對(duì)于適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度”等舉措的落地。

前者切中科技型企業(yè)IPO過程中融資痛點(diǎn)，使其在不確定審核結(jié)果的背景下，仍可通過老股東增資支持持續(xù)投入，提升企業(yè)的韌性。后者借鑒了境外市場有關(guān)做法，資深機(jī)構(gòu)投資者（如產(chǎn)業(yè)資本、頭部PE/VC）對(duì)前沿技術(shù)的商業(yè)化前景具有專業(yè)判斷力，其“真金白銀”的投入可輔助監(jiān)管部門、投資者識(shí)別企業(yè)科創(chuàng)屬性與成長性，減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

緩解“融資空窗期”壓力

啟明創(chuàng)投合伙人、中國區(qū)首席運(yùn)營官張毅表示，不少未盈利科技型企業(yè)曾遇到過申報(bào)之后，無法融資的難題。在上市整體時(shí)間周期比較長的情況下，如果在審核過程中無法融資，部分企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力會(huì)較大?！叭绻趯徫从萍夹推髽I(yè)可以向現(xiàn)有股東融資，至少在一定程度上可以緩解上述矛盾”。

針對(duì)市場關(guān)切，科創(chuàng)板意見提出，支持在審未盈利科技型企業(yè)面向老股東開展增資擴(kuò)股等活動(dòng)。允許在審未盈利企業(yè)或其子公司基于持續(xù)研發(fā)等合理發(fā)展需求面向老股東開展股權(quán)融資，?？顚Ｓ谩＝⒉煌蓶|之間的利益平衡與保護(hù)機(jī)制。

優(yōu)必選首席財(cái)務(wù)官、董事會(huì)秘書張鉅表示，允許未盈利企業(yè)在審期間向老股東增資擴(kuò)股，是一個(gè)對(duì)未盈利企業(yè)非常友好的舉措，有利于高科技企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)。

“允許在審未盈利企業(yè)增資擴(kuò)股，將緩解企業(yè)研發(fā)資金壓力，使其在審核期間可通過老股東增資補(bǔ)充流動(dòng)資金，確保研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)?！痹诎灿来笾腥A區(qū)審計(jì)服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝看來，允許在審未盈利企業(yè)增資擴(kuò)股等舉措，也將更好發(fā)揮科創(chuàng)板改革“試驗(yàn)田”作用。

專業(yè)機(jī)構(gòu)提供市場化“背書”

科技創(chuàng)新往往機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，如何精準(zhǔn)識(shí)別風(fēng)口中的優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)，歷來是全球資本市場的關(guān)鍵命題。觀察此輪科創(chuàng)板改革，其顯著特征在于統(tǒng)籌推進(jìn)投融資兩端協(xié)同，既強(qiáng)化對(duì)科技型企業(yè)的支持力度，又注重投資者權(quán)益保護(hù)，體現(xiàn)了政策設(shè)計(jì)的系統(tǒng)性考量。

科創(chuàng)板意見提出，對(duì)于適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。將資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股達(dá)到一定年限、數(shù)量、比例等因素，作為適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)審核注冊(cè)時(shí)的參考，進(jìn)一步健全市場化精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的制度機(jī)制。

中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，為穩(wěn)妥起步，“試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度”僅針對(duì)第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)開展小范圍試點(diǎn)，同時(shí)有別于境外市場，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股情況只作為審核注冊(cè)的參考，不構(gòu)成新的上市條件。希望借助這些機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)判斷、真金白銀投入，幫助審核機(jī)構(gòu)、投資者增強(qiáng)對(duì)企業(yè)科創(chuàng)屬性、商業(yè)前景的判斷。

“此舉與時(shí)俱進(jìn)，港股對(duì)于未盈利的科技型企業(yè)的18C章節(jié)上市條件中也要求需要至少2名領(lǐng)航投資人。一方面，專業(yè)投資人的‘背書’可以降低風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)技術(shù)實(shí)力和商業(yè)前景提供市場化驗(yàn)證；另一方面，專業(yè)機(jī)構(gòu)的長期投資傾向，有助于引導(dǎo)市場形成價(jià)值投資氛圍，減少短期炒作?！睖茌x稱。

從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的視角來看，東方富海創(chuàng)始合伙人、董事長陳瑋表示，如此安排不僅是對(duì)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)投研能力與判斷力的認(rèn)可，更有助于形成以市場為導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)識(shí)別機(jī)制，優(yōu)化篩選流程的效率，推動(dòng)形成一級(jí)市場與二級(jí)市場的良性互動(dòng)。

“以持股年限和比例作為評(píng)價(jià)維度，將進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)真正做到投早、投小、投硬科技，增強(qiáng)對(duì)被投企業(yè)的長期陪伴和深度賦能，實(shí)現(xiàn)投后與退出的價(jià)值閉環(huán)?！标惉|說。

借來“慧眼” 帶來“耐心”——科創(chuàng)板為何試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者

◎記者 張雪

中國證監(jiān)會(huì)6月18日發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》（下稱“科創(chuàng)板意見”），其中一項(xiàng)關(guān)鍵舉措引發(fā)市場矚目——對(duì)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。該機(jī)制將資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的入股年限、數(shù)量、比例等要素，作為企業(yè)審核注冊(cè)時(shí)的參考因素，旨在通過市場化力量，增添一雙能夠精準(zhǔn)識(shí)別真正具備硬科技實(shí)力與成長潛力企業(yè)的“慧眼”。

為何需要這雙“慧眼”？

這一創(chuàng)新機(jī)制的核心價(jià)值在于解決科技企業(yè)估值難題?？萍紕?chuàng)新企業(yè)，尤其是處于前沿領(lǐng)域的未盈利企業(yè)，普遍具有研發(fā)投入大、轉(zhuǎn)化周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的特征。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲表示，此類企業(yè)可能在較長時(shí)期內(nèi)處于虧損狀態(tài)，其持續(xù)經(jīng)營能力和未來盈利前景存在高度不確定性，傳統(tǒng)估值方式往往難以準(zhǔn)確捕捉其潛在價(jià)值，易因短期盈利缺失導(dǎo)致市場低估。

資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值正在于此。某擬上市公司負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)研發(fā)管線、技術(shù)壁壘的深度研判能力，能有效減少信息不對(duì)稱。一方面，其對(duì)高端科技研發(fā)成功率、專利布局等關(guān)鍵指標(biāo)的專業(yè)評(píng)估，可避免企業(yè)被市場誤判；另一方面，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)具有錨定效應(yīng)，前期他們對(duì)同類公司的入股價(jià)格和持股比例可為IPO定價(jià)提供重要參考，降低發(fā)行估值泡沫或上市后破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

境外成熟市場的實(shí)踐為此提供了有力佐證。港交所在2018年便將資深投資者投資入股作為特定行業(yè)的上市條件。港交所上市規(guī)則第18A和第18C章節(jié)分別就“生物科技公司”和“特?？萍脊尽鄙鲜刑峁┝艘幌盗幸?guī)范，“資深投資者”制度就是其中的一項(xiàng)特色安排。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，適用18A規(guī)則上市的公司共67家，平均每家擁有資深投資者3名，單個(gè)資深投資者平均持股約6.5%，資深投資者合計(jì)持股平均約21%，遠(yuǎn)高于規(guī)則要求。18A公司上市后近三年?duì)I業(yè)收入大幅增長，凈虧損狀況也得到顯著改善。

以信達(dá)生物為例，公司上市前機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股超過23%。上市以來，公司營業(yè)收入從2018年的不足1000萬元增長至2024年的94.2億元，凈虧損由57.7億元縮減至0.9億元。截至2025年5月底，公司市值約為1022億港元，較上市時(shí)190億港元增長438%。

資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的引入，不僅在于借來其“慧眼”，也在于帶來其“耐心”特質(zhì)。政策積極引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳L期資本通過專業(yè)機(jī)構(gòu)入場。蘆哲認(rèn)為，這能為企業(yè)提供匹配5年至10年研發(fā)周期的資金支持，極大緩解初創(chuàng)期和成長期的資金壓力。企業(yè)上市后，專業(yè)投資者的長期持倉將成為二級(jí)市場的“穩(wěn)定器”，抑制投機(jī)資金引發(fā)的股價(jià)異動(dòng)。

除了資金和估值背書，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)成長的賦能還體現(xiàn)在對(duì)公司治理與資源整合的賦能。有投行人士告訴記者，資深投資者通常要求董事會(huì)席位或決策參與權(quán)，推動(dòng)企業(yè)完善內(nèi)控機(jī)制，優(yōu)化資源配置。其積累的深厚產(chǎn)業(yè)資源更能幫助被投企業(yè)進(jìn)行上下游整合與市場拓展，加速成長步伐。我國私募股權(quán)市場中股權(quán)基金規(guī)模為10.96萬億元，創(chuàng)投基金為3.41萬億元，龐大的私募股權(quán)市場為不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)提供了資金方面的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，科創(chuàng)板上市企業(yè)約九成曾獲私募股權(quán)基金投資。

資深投資者的深度參與，對(duì)于提升上市審核效率與強(qiáng)化市場信心也至關(guān)重要。上述投行人士表示，專業(yè)投資者的嚴(yán)謹(jǐn)盡調(diào)和長期承諾本身就是一種信用背書。其深度參與可作為審核的重要參考，結(jié)合科創(chuàng)板的預(yù)先審閱機(jī)制，有望顯著縮短優(yōu)質(zhì)企業(yè)的問詢周期，提升整體審核效率。

試點(diǎn)成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建完善的市場機(jī)制。為此，科創(chuàng)板意見在嚴(yán)把“入口關(guān)”與“行為關(guān)”方面也做出部署，要求上交所建立資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，健全信息披露要求，完善行為規(guī)范，加強(qiáng)動(dòng)態(tài)管理，建立“黑名單”制度，嚴(yán)厲打擊利益輸送、商業(yè)腐敗等違法違規(guī)行為。

上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將明確適用要求，鼓勵(lì)發(fā)行人自主認(rèn)定、自愿披露資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者信息，并對(duì)資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者從投資經(jīng)驗(yàn)、合規(guī)運(yùn)作、獨(dú)立性等方面提出要求。發(fā)行人披露的資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者信息，將作為上交所審核中判斷發(fā)行人是否符合市場認(rèn)可度和成長性要求的參考因素，但不作為發(fā)行上市硬性條件。

保護(hù)信息安全 降低融資成本——科創(chuàng)板為何試點(diǎn)IPO預(yù)先審閱機(jī)制

◎記者 湯立斌

6月18日，中國證監(jiān)會(huì)主席吳清在2025陸家嘴論壇上表示，“加力推出進(jìn)一步深化科創(chuàng)板改革的‘1+6’政策措施”，明確“面向優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)試點(diǎn)IPO預(yù)先審閱機(jī)制”。同日，上交所就《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第7號(hào)——預(yù)先審閱（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見。

在業(yè)內(nèi)人士看來，此次借鑒境外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，在科創(chuàng)板試點(diǎn)引入IPO預(yù)先審閱機(jī)制，有助于降低優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)過早或因長期披露業(yè)務(wù)技術(shù)信息、上市計(jì)劃可能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的不利影響，也有助于縮短企業(yè)上市周期，降低企業(yè)融資成本。

市場有現(xiàn)實(shí)需求

科技型企業(yè)在籌備上市過程中，往往會(huì)涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、核心技術(shù)、競爭策略、上市計(jì)劃等大量敏感信息。前期發(fā)行上市實(shí)踐中，部分科技型企業(yè)提出盡管有信息披露豁免、暫緩制度，但過早或長期的信息披露，可能給處于技術(shù)攻堅(jiān)關(guān)鍵時(shí)期、商業(yè)化前期的科技企業(yè)在國際競爭中帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。

因此，相關(guān)企業(yè)希望能夠縮短上市信息的“曝光”時(shí)間，便利企業(yè)在正式申報(bào)前做好業(yè)務(wù)技術(shù)信息、上市計(jì)劃等敏感信息的管理，以更好適應(yīng)當(dāng)前復(fù)雜外部形勢(shì)的需要。

在業(yè)內(nèi)人士看來，IPO預(yù)先審閱機(jī)制是證券交易所進(jìn)一步提升對(duì)科技型企業(yè)發(fā)行人服務(wù)質(zhì)效的表現(xiàn)，有利于保護(hù)科技型企業(yè)的技術(shù)安全和信息安全，縮短企業(yè)上市周期，降低融資成本。

中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊認(rèn)為，IPO預(yù)先審閱機(jī)制可縮短企業(yè)上市周期，降低融資的不確定性，增強(qiáng)一級(jí)市場流動(dòng)性。財(cái)通證券首席策略分析師李美岑表示，該機(jī)制有助于幫助科技企業(yè)更好達(dá)成上市條件、減少提交IPO申請(qǐng)的顧慮，加速企業(yè)整體上市進(jìn)程，更快獲得融資支持。

境外有制度實(shí)踐

事實(shí)上，境外成熟資本市場均有“秘密遞交”等類似機(jī)制，即允許企業(yè)向證券審核機(jī)構(gòu)遞交IPO申請(qǐng)文件時(shí)，不對(duì)外公開申請(qǐng)行為及申請(qǐng)文件，在審核機(jī)構(gòu)秘密審核后較短時(shí)間內(nèi)完成信息披露并上市。

例如，美國這一制度最早是境外發(fā)行人可適用，2012年擴(kuò)展至新興成長企業(yè)；中國香港則是由僅申請(qǐng)第二上市或分拆上市的企業(yè)可適用，今年5月推出的“科企專線”，將“保密遞交”擴(kuò)展至可適用于“18C章的特專科技公司”“18A章的生物科技公司”。

業(yè)內(nèi)人士表示，“秘密遞交”機(jī)制受到科技型企業(yè)青睞，為科技型企業(yè)創(chuàng)造更為友好的上市環(huán)境和上市機(jī)遇，近年來境內(nèi)企業(yè)多以“秘密遞交”形式赴海外上市。

多措并舉保障機(jī)制穩(wěn)定運(yùn)行

記者了解到，科創(chuàng)板此次試點(diǎn)預(yù)先審閱機(jī)制，對(duì)符合條件的科技型企業(yè)提出的預(yù)先審閱申請(qǐng)，在企業(yè)正式申報(bào)IPO前，上交所將對(duì)其發(fā)行上市申請(qǐng)文件按照審核要求進(jìn)行把關(guān)，以提高正式申報(bào)質(zhì)量和審核效率。企業(yè)申請(qǐng)預(yù)先審閱的過程、結(jié)果及相關(guān)文件等均不對(duì)外公開，待正式申報(bào)時(shí)再披露預(yù)先審閱階段的問詢和回復(fù)文件，減少科技型企業(yè)上市的相關(guān)顧慮。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)及交易所也將多措并舉保障審核質(zhì)量和投資者知情權(quán)。

一方面，發(fā)行上市審核標(biāo)準(zhǔn)不降低。無論企業(yè)是否經(jīng)過預(yù)先審閱，提交發(fā)行上市申請(qǐng)后，上交所都將嚴(yán)格遵循現(xiàn)有規(guī)則、程序和時(shí)限要求開展審核工作。

另一方面，信息披露義務(wù)不減損。為貫徹“三公”原則、保護(hù)投資者權(quán)益，上交所要求，如預(yù)先審閱后企業(yè)正式提交發(fā)行上市申請(qǐng)，不僅要依法依規(guī)履行各項(xiàng)信息披露義務(wù)，還要將預(yù)先審閱階段的問詢和回復(fù)一并對(duì)外披露。

上交所還將持續(xù)提升審核把關(guān)能力，督促發(fā)行人及其他信息披露義務(wù)人充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，督促中介機(jī)構(gòu)誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，確保披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并接受市場監(jiān)督。此外，對(duì)于招股說明書等信息披露文件中涉及國家秘密或商業(yè)秘密等敏感信息的，證監(jiān)會(huì)、上交所仍然會(huì)依規(guī)支持企業(yè)用好現(xiàn)有的信息披露豁免和暫緩制度。