6月18日，為落實中國證監(jiān)會《關于在科創(chuàng)板設置科創(chuàng)成長層 增強制度包容性適應性的意見》（下稱《科創(chuàng)板意見》），增強科創(chuàng)板制度包容性、適應性，更好服務高水平科技自立自強和新質生產力發(fā)展，上海證券交易所起草了《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第5號——科創(chuàng)成長層（征求意見稿）》（下稱《科創(chuàng)成長層指引》），并向社會公開征求意見。

《科創(chuàng)成長層指引》共計12條，從企業(yè)納入調出條件、信息披露要求、風險揭示等方面進一步細化落實《科創(chuàng)板意見》要求，對技術實現(xiàn)較大突破、商業(yè)前景廣闊、持續(xù)研發(fā)投入大，但目前仍處于未盈利階段的科技型企業(yè)進行精準支持。

在業(yè)內人士看來，當前，中國科技企業(yè)估值邏輯正在經歷重構，DeepSeek等企業(yè)的崛起印證了“創(chuàng)新價值先于盈利顯現(xiàn)”的新范式，科技創(chuàng)新已成為驅動發(fā)展、塑造競爭優(yōu)勢的核心引擎。本次增設科創(chuàng)成長層，主動適應了我國科技創(chuàng)新發(fā)展需要和科技型企業(yè)的成長需求，進一步增強了科創(chuàng)板對科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的制度包容性、適應性。

科創(chuàng)板增設科創(chuàng)成長層 調出條件實施“新老劃斷”

針對公司納入和調出科創(chuàng)成長層的標準，《科創(chuàng)成長層指引》進行了系統(tǒng)性安排，未盈利科技型企業(yè)全部納入科創(chuàng)成長層，調出條件實施“新老劃斷”。

在企業(yè)入層方面，《科創(chuàng)成長層指引》明確，新增的上市時未盈利的科創(chuàng)板公司（下稱“增量公司”），自上市之日起納入科創(chuàng)成長層；存量的上市至今尚未實現(xiàn)盈利的科創(chuàng)板公司（下稱“存量公司”），自指引（正式稿）發(fā)布之日起納入科創(chuàng)成長層。其中，上市時未盈利，指公司上市前一個會計年度經審計扣除非經常性損益前后凈利潤孰低者為負。

在企業(yè)調出方面，為健全未盈利科創(chuàng)企業(yè)的投資風險甄別機制，強化增量公司的成長層調出要求，明確增量公司調出條件為符合科創(chuàng)板第一套上市標準，即“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元”“最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”兩個條件之一的調出科創(chuàng)成長層。

同時，就改革前存量公司的調出條件進行“新老劃斷”，存量公司調出條件仍為上市后首次實現(xiàn)盈利，以降低改革對存量公司的影響，保持投資者參與存量公司交易的預期穩(wěn)定。調出程序方面，建立科創(chuàng)成長層調整機制，要求公司在披露年度報告的同時，披露符合條件且將被調出科創(chuàng)成長層的公告，上交所及時將公司調出科創(chuàng)成長層。

“本次改革在科創(chuàng)板設置科創(chuàng)成長層，重點服務技術有較大突破、商業(yè)前景廣闊、持續(xù)研發(fā)投入大，但目前仍處于未盈利階段的科技型企業(yè)。設置科創(chuàng)成長層后，前期已上市的存量未盈利企業(yè)和新上市的未盈利企業(yè)，共同納入科創(chuàng)成長層。”上交所相關負責人向記者表示。

一直以來，“更加注重企業(yè)科技創(chuàng)新能力，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，是設立科創(chuàng)板并試點注冊制的標志性改革之一。

目前，累計有54家未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，并乘著改革的東風不斷突破技術研發(fā)瓶頸、擴大生產規(guī)模、厚積發(fā)展動能。2024年，這54家企業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入1744.79億元，同比增長24%，合計凈虧損136.41億元，同比縮虧35.5%。同時，54家公司中已有22家企業(yè)上市后實現(xiàn)盈利，成功摘掉了“未盈利”的帽子。

“此次科創(chuàng)板設置科創(chuàng)成長層，并重啟未盈利企業(yè)適用第五套標準上市，意味著國家將用更大的力度來支持優(yōu)質科技企業(yè)的發(fā)展，提供更寬松的融資環(huán)境。這將助力相關企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)，拓展完善商業(yè)模式，進一步推動新質生產力的發(fā)展?！鄙虾Ｘ斀洿髮W滴水湖高級金融學院教授陳欣表示。

強化風險揭示 統(tǒng)一設置特殊標識“U”

值得注意的是，《科創(chuàng)成長層指引》對科創(chuàng)成長層公司的股票或者存托憑證進行特殊標識管理，在該股票或者存托憑證的簡稱后增加“U”。

同時，參與科創(chuàng)成長層股票或者存托憑證交易的投資者應當符合科創(chuàng)板投資者適當性管理的要求，并在首次參與交易前簽署風險揭示書，從而充分了解未盈利企業(yè)的經營風險及相應的股票投資風險、股價波動風險等。不滿足投資者適當性基本要求的，證券公司不得接受投資者的任何申購或者買入委托。但投資者投資存量未盈利企業(yè)則不受影響。

另外，《科創(chuàng)成長層指引》明確，科創(chuàng)成長層公司股票或者存托憑證在層次調整前后的交易出現(xiàn)異常波動的，公司應當按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的規(guī)定進行核查、披露核查公告并向市場提示異常波動投資風險。

“科創(chuàng)成長層企業(yè)上市時處于未盈利階段，且往往具有研發(fā)投入大、轉盈利周期長等特征，對投資者的風險識別能力和風險承受能力有更高的要求。中小投資者是資本市場的重要參與群體，設置專門層次，以強化風險揭示和投資者適當性管理要求，有利于更好保護投資者特別是中小投資者的合法權益，體現(xiàn)了對防風險的高度重視。”有業(yè)內人士表示。

國泰海通證券資深人士表示，通過增設科創(chuàng)成長層，形成投資風險與融資需求的更好匹配，可以說是在科創(chuàng)板“試驗田”中拓展了新的培育路徑，有助于投行為未盈利科技企業(yè)對接風險偏好適配的投資主體。

提高信息披露要求 壓實中介機構責任

記者關注到，為充分保障中小投資者的知情權，幫助投資者充分識別未盈利企業(yè)風險，《科創(chuàng)成長層指引》針對成長層企業(yè)的信息披露和風險提示作出更高的要求。

在定期報告信息披露方面，《科創(chuàng)成長層指引》要求，科創(chuàng)成長層公司應當在年度報告中，結合行業(yè)特點充分披露尚未盈利的原因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務拓展、人才吸引、團隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產經營可持續(xù)性等方面的影響，并在年度報告首頁的顯著位置提示公司尚未盈利的風險。

臨時報告信息披露方面，《科創(chuàng)成長層指引》規(guī)定，科創(chuàng)成長層公司發(fā)生對公司技術創(chuàng)新與研發(fā)能力、成長前景或者盈余改善有重大不利影響的風險或者負面事項的，應當及時披露具體情況及其影響。同樣，保薦機構應當識別并督促公司披露前款規(guī)定的風險或者負面事項。

有券商人士分析稱，從《科創(chuàng)成長層指引》對持續(xù)督導機構的信息要求來看，本次改革進一步壓實中介機構責任，要求證券公司應當把好投資者進入資本市場的“第一關”，切實落實好適當性管理責任，建立長期管理機制，在客戶資產、投資經驗、風險承受能力、風險揭示等方面審慎把關，多維度強化投資者風險評估并充分告知相關風險。

上交所從源頭把好IPO“質量關” 科創(chuàng)板試點引入預先審閱制度

6月18日，為落實中國證監(jiān)會《關于在科創(chuàng)板設置科創(chuàng)成長層 增強制度包容性適應性的意見》（下稱《科創(chuàng)板意見》）相關要求，規(guī)范上海證券交易所股票發(fā)行上市申請預先審閱工作，更大力度支持科技企業(yè)高水平發(fā)展，上交所起草了《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第7號——預先審閱（征求意見稿）》（下稱《預先審閱指引》），并向社會公開征求意見。

預先審閱明確五大要求

據記者了解，預先審閱是上交所在發(fā)行人正式申報IPO前，對其發(fā)行上市申請文件按照審核要求進行把關的一種服務，不是企業(yè)申請發(fā)行上市的必經程序；擬上市企業(yè)申請預先審閱，應當結合現(xiàn)有信息披露豁免制度，充分說明申請預先審閱的必要性。上交所通過預先審閱，督促發(fā)行人及其中介機構提高IPO申報文件質量，促進審核效率提升。但預先審閱情況不代表正式申報后上交所的審核意見，也不構成上交所對發(fā)行人是否符合板塊定位、發(fā)行上市條件和信息披露要求的預先確認。

《預先審閱指引》共12條，主要包括預先審閱的適用情形、申請文件要求、工作機制、保密要求，以及相關責任要求等五部分內容。

第一，關于預先審閱的適用情形?！额A先審閱指引》提出，對于因過早披露業(yè)務技術信息、上市計劃，可能對其生產經營造成重大不利影響的發(fā)行人，確有必要的，可以在申請科創(chuàng)板上市前通過保薦人向上交所申請預先審閱。

第二，關于預先審閱的申請文件要求?！额A先審閱指引》明確，發(fā)行人應當參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第58號——首次公開發(fā)行股票并上市申請文件》《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第1號——申請文件受理》的要求提交預先審閱申請文件，文件封面應當標有“預先審閱文件”字樣，并提交關于符合預先審閱適用情形的專項說明。保薦人應當對發(fā)行人是否符合預先審閱適用情形進行核查并發(fā)表意見。

第三，關于預先審閱的工作機制。上交所參照《上海證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（下稱《審核規(guī)則》）規(guī)定的股票發(fā)行上市審核程序，通過向發(fā)行人提出問詢、發(fā)行人回答問題等方式開展預先審閱工作，《預先審閱指引》未盡事宜，參照《審核規(guī)則》及上交所其他業(yè)務規(guī)則的規(guī)定執(zhí)行。上交所根據預先審閱情況形成審閱意見，告知發(fā)行人及其保薦人，發(fā)行人可以自行決定是否正式申報科創(chuàng)板IPO。

第四，關于預先審閱期間的保密要求及與正式申報審核的銜接?！额A先審閱指引》要求，預先審閱階段相關信息及文件不對外公開。發(fā)行人正式申報IPO后，應當按照《審核規(guī)則》的規(guī)定于受理當日在上交所網站披露招股說明書、發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件，并同時披露預先審閱階段對上交所審閱問詢的回復文件。上交所按照科創(chuàng)板IPO規(guī)則開展發(fā)行上市審核工作，如發(fā)行人發(fā)行上市申請文件已經按照預先審閱的問詢和回復更新，且未發(fā)生影響發(fā)行上市條件或者信息披露要求的新增事項，上交所可以不再提出審核問詢。

第五，關于預先審閱的相關責任要求?！额A先審閱指引》規(guī)定，發(fā)行人、保薦人、證券服務機構及其相關人員應當保證所提供文件的真實、準確、完整，承諾接受上交所自律監(jiān)管。出現(xiàn)違反《預先審閱指引》規(guī)定的，上交所可以視違規(guī)情形、情節(jié)輕重，終止預先審閱程序，并依法采取監(jiān)管措施或者實施紀律處分。

保護科技型企業(yè)的技術信息安全

設立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，上交所積極踐行“開門辦審核”，建立了全業(yè)務環(huán)節(jié)的業(yè)務咨詢溝通機制，發(fā)行人和中介機構在正式申報前對于重大疑難、無先例事項等涉及規(guī)則理解和適用問題，可以按照程序向上交所咨詢溝通。從實踐效果來看，IPO申報前咨詢溝通制度對于企業(yè)降低上市籌備成本、提高發(fā)行上市可預期性起到了積極作用。

同時，為了積極回應科技型企業(yè)在發(fā)行上市過程中控制敏感信息知悉范圍的合理訴求，上交所建立了信息披露豁免制度，發(fā)行人擬披露的信息屬于國家秘密、商業(yè)秘密，披露后可能導致其違反國家有關保密的法律法規(guī)或者嚴重損害公司利益的，可以按照規(guī)定豁免披露。

上交所相關負責人介紹稱，在近年來的審核實踐中，還有不少科技型企業(yè)提出，希望能夠進一步完善發(fā)行上市審核機制，便利企業(yè)在正式申報前做好業(yè)務技術、上市計劃等敏感信息的管理，減少發(fā)行上市階段的“曝光”時間，降低對企業(yè)生產經營的不利影響。在此背景下，上交所按照《科創(chuàng)板意見》提出的要求，擬建立股票發(fā)行上市申請預先審閱機制。

此次在科創(chuàng)板試點引入預先審閱制度，符合條件的企業(yè)可在正式申報IPO前向上交所申請對其申報文件開展預先審閱。相應的，預先審閱的過程、結果及相關文件不對外公開。

做活一二級市場“棋眼”——業(yè)界看新一輪科創(chuàng)板改革

從扶持單點企業(yè)到反哺一二級市場生態(tài)，資本活水有望進一步打通科技創(chuàng)新的“任督二脈”。

6月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于在科創(chuàng)板設置科創(chuàng)成長層 增強制度包容性適應性的意見》（下稱《科創(chuàng)板意見》），不僅重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標準上市，還擴大適用范圍，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業(yè)使用科創(chuàng)板第五套標準上市，傳遞出堅定支持“硬科技”的政策導向。

“備受鼓舞！”多位來自新興產業(yè)、未來產業(yè)的未上市企業(yè)、港股上市公司高管及創(chuàng)投機構投資人異口同聲，向記者表達了對本輪科創(chuàng)板改革的振奮。他們表示，此輪科創(chuàng)板改革精準回應了科技企業(yè)的成長痛點，既有助于解決未盈利科技企業(yè)“融資難”的當務之急，也著力疏通從早期投資到二級市場退出的完整閉環(huán)，有望構建起科技與資本深度對接的長效機制。

單點突破 未盈利科技企業(yè)迎來“及時雨”

人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等作為戰(zhàn)略性新興產業(yè)，均處于高速成長期，普遍為未盈利狀態(tài)。但此類企業(yè)是科技創(chuàng)新的重要力量，其價值不能僅用短期盈利來衡量。以新能源汽車的發(fā)展歷程為例，早期虧損的電動車企業(yè)如今已成為產業(yè)支柱，這說明，資本市場制度創(chuàng)新要為前瞻性技術預留發(fā)展窗口期。

《科創(chuàng)板意見》提出，擴大第五套標準上市適用范圍。根據產業(yè)發(fā)展和市場需求，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標準，加大對新興產業(yè)和未來產業(yè)的支持力度。

以低空經濟為例，全球eVTOL賽道已進入商業(yè)化沖刺期，海外資本市場孕育培養(yǎng)了Joby、Archer、Vertical等歐美頭部上市企業(yè)，A股市場也亟需培育出優(yōu)質的eVTOL上市公司。

“科創(chuàng)板第五套標準上市適用范圍的擴大最令我們振奮，新政策或將成為eVTOL行業(yè)發(fā)展的‘加速器’。政策通過明確支持硬科技屬性領域，引導資本投向真正具備國家戰(zhàn)略價值的創(chuàng)新賽道，將資本活水引入產業(yè)化關鍵階段，加速技術成果轉化?！睍r的科技創(chuàng)始合伙人蔣俊如是說。

御風未來創(chuàng)始人兼CEO謝陵介紹，低空經濟是一個典型的“技術牽引，政策驅動”的新興產業(yè)。作為這一領域的整機制造商，行業(yè)企業(yè)前期往往面臨研發(fā)投入大、周期長、驗證成本高等挑戰(zhàn)，例如飛行器核心系統(tǒng)自主研發(fā)、動力系統(tǒng)和復材機體全國產化、飛行器適航認證等投入周期長的關鍵環(huán)節(jié)。資本市場如果能通過更加精準的制度制定，幫助真正具備核心技術積累和產業(yè)落地能力的eVTOL企業(yè)進入發(fā)展“快車道”，將極大加速整個行業(yè)的商業(yè)化進程，同時推動中國在eVTOL等在全球占據領先地位。

商業(yè)航天行業(yè)亦是如此?！皩φ麄€商業(yè)航天領域而言，這也是振奮人心的好消息，必將推動商業(yè)航天的快速健康發(fā)展?！毙呛觿恿教靾?zhí)行總裁夏東坤介紹，商業(yè)航天具有高投入、周期長的特點，因此商業(yè)航天企業(yè)難以在較短的時間內實現(xiàn)盈利，而由于政策法規(guī)限制，以火箭企業(yè)為代表的商業(yè)航天企業(yè)不適合在境外上市，現(xiàn)階段亟需A股IPO政策支持，因此《科創(chuàng)板意見》對行業(yè)是一場“及時雨”。

天兵科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼副總裁羅毅認為，此次政策措施中，新設科創(chuàng)成長層和未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標準的重啟，對天兵科技這類商業(yè)航天企業(yè)的意義尤為突出。商業(yè)航天核心技術服務于國家重大戰(zhàn)略需求，市場空間大且需求明確。天兵科技當前在技術路線、產品競爭力、市場認可度及商業(yè)化前景上，均能夠體現(xiàn)新質生產力和硬科技的科創(chuàng)屬性。

在“人形機器人第一股”優(yōu)必選的首席財務官、董事會秘書張鉅看來，前沿產業(yè)需資本“扶一把上路”，而新一輪科創(chuàng)板改革將為未盈利科技企業(yè)“雪中送炭”。

“‘支持在審未盈利科技型企業(yè)面向老股東開展增資擴股等活動’，這一措施讓我印象深刻。”張鉅認為，此前未盈利企業(yè)在上市期間可能面臨較大的資金壓力，甚至會嚴重影響企業(yè)對研發(fā)的持續(xù)高投入。此次改革允許未盈利企業(yè)在審期間向老股東增資擴股，是一個對未盈利企業(yè)非常友好的舉措，有利于高科技企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)。

可以看出，圍繞科技產業(yè)的特性，新一輪科創(chuàng)板改革進行了“量體裁衣”式的調整?？萍紕?chuàng)新需要巨大的資金持續(xù)投入，科技型企業(yè)往往自有資金有限，其“輕資產、不確定性大”的特征導致從間接融資渠道籌資較為困難。資本市場通過分散決策、風險自擔的方式引導資金向科技產業(yè)集聚，為企業(yè)提供了寶貴的“耐心資本”支持。

碧桂園創(chuàng)投原管理合伙人代永波表示，如果嚴格落實第五套上市標準，支持三大行業(yè)未盈利企業(yè)上市，這相當于打通了行業(yè)的“任督二脈”，抓住了牛鼻子，將會極大地激發(fā)三大行業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情，引導社會資源向這三大行業(yè)聚集，推動行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。

連線成面 “科技—資本—產業(yè)”循環(huán)更暢通

對于一二級市場生態(tài)而言，此輪科創(chuàng)板改革有望進一步打通“募投管退”全鏈條，既為早期投資者提供更暢通的退出渠道，也為二級市場投資者篩選出更具長期價值的優(yōu)質標的，最終實現(xiàn)資本與科技創(chuàng)新的良性循環(huán)。

“今天整個資本圈都是振奮的?！鼻皾櫩毓杉瘓F董事長向陽說，人工智能、低空經濟等產業(yè)均極具潛力，此次政策措施代表國家對以上戰(zhàn)略性新興產業(yè)的重視進一步加深。更重要的是，投資機構“投早投小投硬”的策略將更加容易落地。

“作為一級市場投資人，此次政策傳遞出的方向讓我頗感欣慰，也給了我們更多信心來調整投資邏輯，尤其是在一些暫時不盈利但有成長潛力的項目上，更敢于‘出手’?！背举Y本管理合伙人馮博說。

近年來，一級市場面臨不少難題，而IPO節(jié)奏的變化更是直接影響了一級市場生態(tài)。例如，一級市場此前存在“募投管退”最后一環(huán)的退出不暢問題，一步步傳導至產業(yè)上游，影響中后期甚至早期投資人的投資意愿，也導致大量項目融資難以接續(xù)。

“此外，許多企業(yè)簽了對賭回購協(xié)議，被迫觸發(fā)回購條款，相當于科創(chuàng)企業(yè)被‘抽貸’，新一輪改革有望促進市場進入良性循環(huán)。”馮博表示。

“‘早、小、硬’項目較長的時間周期使其更易遇到融資難、募資難、退出難的問題?！毕蜿柋硎荆骸氨敬伟l(fā)布的政策將更有利于戰(zhàn)略性新興產業(yè)的投融資和退出，技術方、投資方等各方都將會更有動力和效率地踐行‘投早投小投硬’的策略?！?/p>

德同資本董事長邵俊對“耐心資本”的概念提出了獨到見解：“耐心資本因為‘耐心’能夠帶來更大回報，如果能為符合國家戰(zhàn)略需求的未盈利企業(yè)提供資本市場接力，并讓企業(yè)享受科技含量帶來的溢價，資本自然就會變得耐心”。

這一觀點，實質上說明了暢通未盈利企業(yè)上市渠道，對于構建一二級市場健康生態(tài)的重要性。

航投私募基金管理有限公司董事總經理范智展認為，低空經濟和商業(yè)航天領域“坡長雪厚”，具有研發(fā)周期長、前期投入大、技術門檻高的特點。“新政策可能改變低空經濟和商業(yè)航天領域的投融資生態(tài)，為不同發(fā)展階段的創(chuàng)新企業(yè)和各類投資機構帶來難得的機遇，有望突破解決困擾該領域創(chuàng)新企業(yè)多年的資本困境，鼓勵更多的初創(chuàng)企業(yè)茁壯成長?！?/p>

范智展還表示，政策實施后，嚴格的機構篩選與監(jiān)管等配套措施也必不可少，以避免炒作和估值泡沫，嚴厲打擊利益輸送、商業(yè)腐敗等違法違規(guī)行為，避免“劣幣驅逐良幣”，讓真正的優(yōu)質企業(yè)受益新政，讓投資人的資金不付諸東流。

啟明創(chuàng)投合伙人、中國區(qū)首席運營官張毅同樣認為，此輪科創(chuàng)板改革對增強資本市場的吸引力和活力，優(yōu)化市場資源配置，拓寬創(chuàng)投企業(yè)融資渠道，完善創(chuàng)投機構退出渠道及激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)都具有積極意義。

張毅稱，啟明創(chuàng)投在生物醫(yī)藥和人工智能領域的投資均較為活躍?？苿?chuàng)板第五套上市標準重啟并將人工智能等行業(yè)納入適用范圍，不僅可以精準支持生物醫(yī)藥和人工智能領域的優(yōu)質企業(yè)拓展融資渠道，鼓勵更多的創(chuàng)業(yè)者投身這些行業(yè)，并且也能鼓勵創(chuàng)投機構投資這些領域，形成長期的良性循環(huán)。

在基石資本董事長張維看來，資本市場要培育出新時代的科技巨頭，必須建立起“進退有序、優(yōu)勝劣汰”的市場化生態(tài)。

（郭成林、王子霖、何治民、鄭維漢、丁鵬、王玉晴對本文亦有幫助）