近幾年，資本市場(chǎng)熱錢不斷涌入Pre-IPO項(xiàng)目，仿佛只要能投資入股擬IPO企業(yè)，閉著眼睛都能賺錢。但隨著市場(chǎng)趨向理性，新股上市后收益不斷降低，一些參與Pre-IPO項(xiàng)目尤其是明星項(xiàng)目的后期投資者正在上演“追高慘被套”的劇情。

分析人士指出，這反映二級(jí)市場(chǎng)正在倒逼一級(jí)市場(chǎng)投資轉(zhuǎn)型，依靠上市制度套利的Pre-Ipo項(xiàng)目“閉著眼賺錢”時(shí)代終結(jié)。同時(shí)，募資難的問題也在進(jìn)一步壓縮股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“野蠻生長(zhǎng)”，“慢下來(lái)”開始成為常態(tài)。

IPO退出收益大降

“VC/PE行業(yè)現(xiàn)在面臨洗牌。很多投資機(jī)構(gòu)在前幾年募了很多資金，但這樣的資金規(guī)模與實(shí)際投資能力是不匹配的，導(dǎo)致投資項(xiàng)目質(zhì)量有問題。不僅是新成立的機(jī)構(gòu)，甚至一些有知名度的機(jī)構(gòu)也會(huì)出問題?！比A南某百億級(jí)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)人士張鵬（化名）表示，過去幾年，一些機(jī)構(gòu)盲目投資Pre-IPO項(xiàng)目，后續(xù)將面臨巨大的退出風(fēng)險(xiǎn)。

在張鵬看來(lái)，在沒有足夠投資能力的情況下，卻又手握大量資金，投資的結(jié)果就是把市場(chǎng)搞亂?！氨热缭谝恍╉?xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)上，他們就不跟你比拼專業(yè)能力，單純就依靠?jī)r(jià)格、高估值競(jìng)爭(zhēng)過你，結(jié)果把項(xiàng)目估值拉得過高。就像現(xiàn)在港股上一些破發(fā)的新股，那些最后一輪跑步進(jìn)去的投資機(jī)構(gòu)肯定是虧錢的。”

事實(shí)上，目前很多剛剛奔赴二級(jí)市場(chǎng)的新股背后的投資機(jī)構(gòu)收益已大不如前。A股今年上市的69只新股中，12只股價(jià)低于上市首日收盤價(jià)。港股市場(chǎng)中，一些新股更是頻頻破發(fā)，平安好醫(yī)生、閱文集團(tuán)等被投資機(jī)構(gòu)寄予厚望的明星新股同樣難逃破發(fā)命運(yùn)。

“今年港股上的一只熱門新股，背后明星投資機(jī)構(gòu)云集，但上市第二天就破發(fā)了。據(jù)我們估算，對(duì)于一些后期進(jìn)場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)而言，股價(jià)要在發(fā)行價(jià)30%以上才能保本。”香港某證券業(yè)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

因此，擺在一些做Pre-IPO項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)面前的是一個(gè)進(jìn)退無(wú)路的窘境：一方面是在熱錢不斷進(jìn)場(chǎng)下，Pre-IPO項(xiàng)目估值被拉高，泡沫嚴(yán)重；另一方面，IPO退出收益大幅下降，難以兌現(xiàn)預(yù)期的高額回報(bào)，甚至不少機(jī)構(gòu)因?yàn)槊つ繀⑴cPre-IPO項(xiàng)目，上演了“追高慘被套”的劇情。

對(duì)于“偏執(zhí)”于上市制度套利的投資機(jī)構(gòu)而言，Pre-Ipo項(xiàng)目“閉著眼賺錢”的時(shí)代正在終結(jié)，而一場(chǎng)席卷一級(jí)市場(chǎng)的“募資寒冬”讓這些投資機(jī)構(gòu)更是雪上加霜。

募資困局

從中國(guó)證券報(bào)記者走訪的多家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)看，募資難正在成為各機(jī)構(gòu)共同面臨的挑戰(zhàn)，一些機(jī)構(gòu)不得不因此直接降低募資規(guī)模和預(yù)期。一位第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的人士表示，今年在股權(quán)投資上的資金募集已愈發(fā)艱難，基本很難募集到更多資金。

清科研究中心報(bào)告顯示，2018年一季度，PE機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)基金募集工作，以保持或增強(qiáng)自身的投資實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，雖然基金數(shù)量在增長(zhǎng)，但其募資額卻出現(xiàn)大幅下降。一季度新募集基金數(shù)量達(dá)634只，同比增長(zhǎng)41.8%；總募資規(guī)模為2058.09億元人民幣，同比下降31.7%。

投中信息研究院數(shù)據(jù)顯示，VC/PE市場(chǎng)基金募集持續(xù)低迷態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)。2018年一季度，中國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成規(guī)模110.3億美元，同比下降74.85%。4月，私募股權(quán)基金完成的募集基金在募資規(guī)模和數(shù)量上均大幅下降，其中，募資規(guī)模降幅超過80%，數(shù)量同比下降69.41%。

對(duì)此，清科研究中心指出，在基金募集數(shù)量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)募資總規(guī)模有所下滑，可以看出一方面各機(jī)構(gòu)募集業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈；另一方面部分日漸成熟的PE機(jī)構(gòu)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下開始尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)控基金整體規(guī)模，開啟深耕細(xì)作模式。

　　“創(chuàng)投行業(yè)這兩年，尤其今年變化很大，‘頭部化’效應(yīng)非?？欤@種局面已經(jīng)不是二八分化，應(yīng)該說比一九分化還夸張。目前來(lái)看頭部機(jī)構(gòu)還是不缺錢的，可以募集資金，但非頭部機(jī)構(gòu)舉步維艱，募資非常困難，但是還不至于活不下去，畢竟市場(chǎng)規(guī)模非常大?！鄙钲谝粍?chuàng)投行業(yè)人士表示，在這一背景下，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的賺錢邏輯正在發(fā)生變化，不是簡(jiǎn)單投個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目就能賺錢了。

　　洗牌急行

　　“我們今年上半年的投資節(jié)奏跟去年同期來(lái)比是在放緩的，因?yàn)槲覀冋麄€(gè)投資階段也在進(jìn)行調(diào)整。目前，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)面臨外部環(huán)境壓力，一是當(dāng)前項(xiàng)目估值比較高，二是上市退出的回報(bào)率較低，三是資金面較緊張。在這樣的環(huán)境下，我們作為投資機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎?！鄙钲谝淮笮凸蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)人士李明（化名）表示，總體上，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的動(dòng)作開始“慢下來(lái)”。

　　在這一背景下，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的高估值是否會(huì)隨著一級(jí)市場(chǎng)的劇烈變化而降下來(lái)？李明表示：“一級(jí)市場(chǎng)估值目前還是處在一個(gè)高位，目前二級(jí)市場(chǎng)的調(diào)整還沒有特別明顯的傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，但預(yù)計(jì)下半年或明年，這個(gè)傳導(dǎo)就會(huì)開始明顯顯現(xiàn)，現(xiàn)在有很多質(zhì)量不太好、估值又較高的企業(yè)已融不到資了。”

　　“過去投資機(jī)構(gòu)手中資金多的帶來(lái)的負(fù)面影響就是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)。價(jià)格戰(zhàn)的壞處是會(huì)把過多的資金交給企業(yè)，容易帶來(lái)資金的浪費(fèi)，錢多了他們的手也比較松，拿太多錢之后一些企業(yè)并不會(huì)去精細(xì)打磨商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，反而是依靠資金粗放擴(kuò)張，‘用錢壓死你’。”張鵬說，“這一輪行業(yè)洗牌會(huì)洗掉過去那種只要是行業(yè)龍頭、有知名機(jī)構(gòu)領(lǐng)投、不管估值高低、就閉著眼睛投資的策略?！?/p>

　　前述深圳創(chuàng)投行業(yè)人士表示，目前Pre-IPO項(xiàng)目的吸引力大不如前，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)正在進(jìn)行投資向前移或后移的轉(zhuǎn)型，一種方向是往更早的VC、天使投資延伸，另一種則是向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　不過，在張鵬看來(lái)，接下來(lái)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)除了讓自身更專業(yè)化沒別的出路?！凹訌?qiáng)了自身的專業(yè)能力，每個(gè)機(jī)構(gòu)才會(huì)在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域進(jìn)行合理投資，打造自身具有真正的定價(jià)能力，而不會(huì)引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)?！?/p>