得益于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率的穩(wěn)步優(yōu)化、經(jīng)濟內(nèi)生增長動力的平穩(wěn)，我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級正在開拓新空間。有鑒于此，面對日益抬升的全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性，供給側(cè)改革深化和結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為下半年的政策主軸，我國經(jīng)濟將通過改革開放再出發(fā)，進一步增強內(nèi)勁、穩(wěn)中求進。伴隨供給側(cè)改革的深化，在財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的新搭配下，結(jié)構(gòu)性去杠桿將從粗放式、運動式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”，為高質(zhì)量發(fā)展夯實基礎(chǔ)。

在全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變、金融市場震蕩加劇的背景下，今年二季度中國經(jīng)濟的整體走勢依然穩(wěn)固。據(jù)7月16日公布的數(shù)據(jù)，二季度我國經(jīng)濟同比增速6.7% ，較一季度略有下降，但上半年總體同比增速仍維持在6.8%。這表明供給側(cè)改革的深化激發(fā)出了我國經(jīng)濟的內(nèi)生動力，是當(dāng)前抵御外部沖擊的有效舉措。得益于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率的穩(wěn)步優(yōu)化，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級正在開拓新空間，有望為高質(zhì)量發(fā)展夯實基礎(chǔ)。有鑒于此，面對日益抬升的全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性，下半年我國經(jīng)濟將通過改革開放再出發(fā)，進一步增強內(nèi)勁、穩(wěn)中求進。伴隨供給側(cè)改革的深化，在財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的新搭配下，結(jié)構(gòu)性去杠桿將從粗放式、運動式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”。

詳細(xì)來看，上半年固定資產(chǎn)投資同比增速為6.0%，較一季度下降1.5個百分點，但民間投資趨于活躍，同比增速較上年同期提振1.2個百分點。這表明持續(xù)的企業(yè)盈利改善正在引導(dǎo)民間投資擴張。上半年社會消費品零售總額同比增速為9.4%，較一季度下降0.4個百分點，表明在經(jīng)歷前一階段發(fā)力之后，消費引擎階段性轉(zhuǎn)弱。相比而言，上半年消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率高達(dá)78.5%，不僅高于同期資本形成47.1個百分點，亦超過一季度，表明增長引擎仍從投資端向消費端持續(xù)轉(zhuǎn)移。上半年進口與出口的同比增速剪刀差高達(dá)6.6個百分點，貨物貿(mào)易順差已連續(xù)8個季度同比收窄。這表明，隨著對外開放擴大和貿(mào)易再平衡，我國經(jīng)濟增長對凈出口的依賴程度正在進一步下降。由此可見，以供給側(cè)改革為基礎(chǔ)，我國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力保持平穩(wěn)，總體受外部沖擊的影響相對有限。

在總量走勢保持穩(wěn)健的同時，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級亦在積極提速，生產(chǎn)效率在改善，并疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

第一，生產(chǎn)效率勢頭向好。年初至今，隨著生產(chǎn)端效率進一步提升，企業(yè)盈利能力的改善勢頭仍在延續(xù)。上半年，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比降低3.2%，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率比上年同期提高0.3個百分點。今年1月至5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤總額同比上升16.5%，主營業(yè)務(wù)收入利潤率較上年同期上升0.35個百分點。

第二，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)發(fā)力。生產(chǎn)效率的高位穩(wěn)定，主要得益于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化。上半年，較之于規(guī)模以上工業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值的同比增速高出2.0個百分點；較之于制造業(yè)總體，高技術(shù)制造業(yè)投資的同比增速高出6.3個百分點，優(yōu)勢較一季度更為明顯。這表明，隨著要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，中國制造業(yè)的高端化發(fā)展正在提速。從產(chǎn)業(yè)全局來看，二季度第三產(chǎn)業(yè)增加值對經(jīng)濟增長的貢獻率高達(dá)54.3%，高于第二產(chǎn)業(yè)13.9個百分點。同時，第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的投資增速，分別較第二產(chǎn)業(yè)高出9.7個和3個百分點，正在構(gòu)建更為合理、平衡的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

基于我國經(jīng)濟穩(wěn)中求進的態(tài)勢，我們判斷，供給側(cè)改革深化和結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為今年下半年的政策主軸，并將塑造中國經(jīng)濟階段性新特征。

首先，結(jié)構(gòu)性通脹或迎來小高峰?？v覽全局，我國的供給側(cè)改革大致可分為兩個階段。第一階段是供給調(diào)整，減法效應(yīng)強于加法效應(yīng)，社會總供給收縮而非擴張，推動通脹上行。第二階段是供給擴張。隨著優(yōu)質(zhì)新供給的逐步發(fā)展，社會總供給轉(zhuǎn)向擴張，進而減弱通脹勢能。今年下半年或?qū)⑹堑谝浑A段的高潮和尾聲，結(jié)構(gòu)性通脹或出現(xiàn)較強反彈，此后在2019年漸次轉(zhuǎn)入溫和狀態(tài)。在此峰期間，PPI與CPI的增速剪刀差可能會再次擴大，并且在PPI內(nèi)部，生產(chǎn)資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。CPI內(nèi)部將延續(xù)結(jié)構(gòu)分化。消費升級類商品的物價上漲將快于基本生活類商品（除石油及制品類），服務(wù)類（醫(yī)療、教育、文娛旅游等）價格上升將快于消費品。

其次，結(jié)構(gòu)性去杠桿正在開啟新模型。從去年到今年上半年，財政政策、貨幣政策和金融監(jiān)管的“三管齊下”，有效減緩了宏觀杠桿率的上升。循著這個政策軌跡，下半年去杠桿將從粗放式、運動式轉(zhuǎn)向“精細(xì)治理”：既需要精準(zhǔn)把握總量，避免放大經(jīng)濟下行壓力，又需要在結(jié)構(gòu)上準(zhǔn)確區(qū)別杠桿性質(zhì)，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圍繞于此，新的政策搭配有望在下半年形成。

綜上所述，目前有多種信號向我們預(yù)示，下半年央行將利用“上調(diào)市場利率+定向降準(zhǔn)”的政策工具，在不同階段順勢聚焦不同的政策重心。第一，考慮到美聯(lián)儲有望年內(nèi)總共加息四次，其下一次加息將大概率發(fā)生在9月，屆時央行或?qū)⑸险{(diào)公開市場操作利率，使中美利差穩(wěn)定于舒適區(qū)間，重心在于對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。第二，在第四季度，央行有望至少再定向降準(zhǔn)一次，幅度或許在50個基點左右，以提振市場預(yù)期、降低長端利率，重心在于維護實體經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇。