近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布，一些重要指標(biāo)增速出現(xiàn)回落，但同時工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長，宏觀負(fù)債率快速上升的趨勢得到有效遏制。下半年經(jīng)濟(jì)將如何演繹？怎樣進(jìn)行大類資產(chǎn)配置？本欄目邀請招商證券首席宏觀分析師謝亞軒、東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇和長江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人趙偉一起探討。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行

中國證券報：從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出哪些特征？

謝亞軒：一方面，中國經(jīng)濟(jì)一些重要指標(biāo)增速出現(xiàn)較明顯的回落，如固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費(fèi)品零售總額等，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型難以避免的現(xiàn)象，但中國經(jīng)濟(jì)形勢依然保持穩(wěn)定，傳統(tǒng)動能放緩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在下降。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量正在持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長，宏觀負(fù)債率快速上升趨勢得到有效遏制，財(cái)政赤字率低于國際公認(rèn)警戒線水平，商業(yè)銀行資本充足率、撥備覆蓋率保持較高水平。經(jīng)濟(jì)新動能和消費(fèi)正在成為驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的核心動力，經(jīng)濟(jì)新動能在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提升，服務(wù)消費(fèi)快速增長，成為居民消費(fèi)的主要增長點(diǎn)。盡管中國經(jīng)濟(jì)從高速增長回落到中高速增長狀態(tài)，但增長的效益和質(zhì)量正在不斷提升，這夯實(shí)了中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基礎(chǔ)。

邵宇：實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行在穩(wěn)健區(qū)間。金融領(lǐng)域，寬貨幣和緊信用，導(dǎo)致流動性充裕和短缺并存。今年以來，央行通過多種“降準(zhǔn)”方法，向市場投放了萬億流動性，短期利率和高信用債利率不斷下行，這說明流動性很充裕。但另一方面，低信用等級債務(wù)融資利率上升，企業(yè)融資能力下降，又反映出流動性很緊張。這是因?yàn)榱鲃有允欠謱拥?，它并不是裝在一個池子里，央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過各種措施，按下了“水閥”，導(dǎo)致高杠桿、產(chǎn)能過剩以及風(fēng)險較高的領(lǐng)域枯竭。這一點(diǎn)可以從社會融資規(guī)模增速及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化看出，M2增速創(chuàng)歷史新低，也能說明這個問題，以及廣義流動性在不斷收縮，M2與社會融資規(guī)模增速還會進(jìn)一步收斂。這是“去杠桿”，或者是“穩(wěn)杠桿”必要舉措。

趙偉：當(dāng)前，在防風(fēng)險、去杠桿背景下，信用收縮影響加速顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷“陣痛期”。6月貨幣金融數(shù)據(jù)顯示，作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的社會融資規(guī)模存量增速仍在加快回落，信用收縮尚未結(jié)束。在信用持續(xù)收縮影響下，二季度我國GDP同比增長6.7%，較一季度回落0.1個百分點(diǎn)，創(chuàng)1年半以來新低；6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速連續(xù)第4個月出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值同比增速也大幅回落。結(jié)合近期高爐開工率、發(fā)電耗煤增速等中觀高頻指標(biāo)走弱情況來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣已出現(xiàn)回落跡象，后續(xù)信用收縮對經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

中國證券報：下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將如何運(yùn)行？

謝亞軒：由于內(nèi)外形勢不確定性增強(qiáng)，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力將有所提高。但受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革走向深入，我國經(jīng)濟(jì)在不利局面的回旋余地反而擴(kuò)大，依然保有足夠的政策空間來應(yīng)對不確定性的沖擊。首先，以補(bǔ)短板、惠民生為重點(diǎn)，適度擴(kuò)大有效投資需求。其次，通過個稅制度改革，刺激居民消費(fèi)，提高消費(fèi)在我國經(jīng)濟(jì)中的壓艙石作用。第三，繼續(xù)減稅降費(fèi)并改善營商環(huán)境，激發(fā)市場主體活力，增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。

只要消費(fèi)需求保持穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)就不會出現(xiàn)失速下滑現(xiàn)象。而下半年消費(fèi)除了個稅改革利好因素外，還有進(jìn)口商品關(guān)稅下調(diào)以及農(nóng)村精準(zhǔn)扶貧兩大刺激因素支撐?？傊词雇顿Y和出口需求表現(xiàn)不佳，下半年中國經(jīng)濟(jì)仍能保持穩(wěn)定增長。

趙偉：防風(fēng)險、去杠桿是一場“持久戰(zhàn)”，也是轉(zhuǎn)型過程中必經(jīng)的“陣痛期”，下半年我國經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)承壓。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我國1998年至2001年和韓國1998年至2000年去杠桿階段，都是長期推進(jìn)的過程。在此過程中，防風(fēng)險、去杠桿采取各類“堵后門”措施，控制債務(wù)增量、化解存量風(fēng)險，信用收縮表現(xiàn)較顯著?？紤]到社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)二至三個季度左右、下半年信貸投放少于上半年，信用收縮對經(jīng)濟(jì)的影響或在下半年體現(xiàn)得更為明顯。

房地產(chǎn)去庫存顯著

中國證券報：房地產(chǎn)行業(yè)目前處于何種狀態(tài)？

謝亞軒：房地產(chǎn)行業(yè)保持平穩(wěn)發(fā)展，庫存去化成效明顯，各地因城施策，穩(wěn)定剛需、嚴(yán)控投機(jī)需求，房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)更加合理。從供給側(cè)看，房屋竣工面積增速和商品房待售面積增速快速下滑趨勢已得到初步遏制，房屋新開工面積增速和土地購置面積增速5月以來明顯回升，領(lǐng)先指標(biāo)顯示未來房地產(chǎn)市場供給將有所恢復(fù)。從需求側(cè)看，各地房地產(chǎn)調(diào)控政策依然較為嚴(yán)厲，在穩(wěn)定剛需的前提下，加強(qiáng)對投機(jī)需求的遏制力度，房地產(chǎn)價格受到有效控制，短期內(nèi)房價將難以重現(xiàn)瘋狂上漲趨勢。房價增速回到合理狀態(tài)，既能夠避免資產(chǎn)價格泡沫的快速膨脹，降低中國經(jīng)濟(jì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率，也有助于控制居民部門加杠桿的沖動，有序推動去杠桿工作達(dá)到既定目標(biāo)。

趙偉：今年5月以來，新一輪地產(chǎn)政策密集出臺。從調(diào)控范圍上看，調(diào)控重點(diǎn)城市由一二線擴(kuò)大到熱點(diǎn)三四線城市，主要目的是打擊投機(jī)、保障剛需。新一輪地產(chǎn)調(diào)控下，一二線城市地產(chǎn)庫存較低，地產(chǎn)銷售和投資，受打擊投機(jī)需求的調(diào)控政策影響可能比較??；三四線及以下城市，此前出臺調(diào)控政策相對較少，其地產(chǎn)銷售或在調(diào)控環(huán)境下繼續(xù)降溫。

此外，近期住建部會議提出，在商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，將加大實(shí)物安置力度，控制貨幣化安置比例?？紤]到部分三四線城市去庫效果顯著、近期去化周期處于12個月的較低水平，未來棚改貨幣化安置比例或?qū)②呌诨芈?，進(jìn)而可能對房地產(chǎn)投資和居民消費(fèi)產(chǎn)生直接和間接的影響。

如何布局大類資產(chǎn)

中國證券報：對股市、債市等大類資產(chǎn)配置方面有何建議？

謝亞軒：經(jīng)濟(jì)形勢對市場預(yù)期、資金風(fēng)險偏好、個股業(yè)績都有較為明顯的影響。目前市場預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩、價格水平走低，宏觀經(jīng)濟(jì)政策大幅調(diào)整的可能性不大，這些情況均不利于風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。從此角度看，下半年大類資產(chǎn)配置應(yīng)以避險品種為主，利率債表現(xiàn)相對更好。對于A股市場而言，應(yīng)以防御板塊或具備確定性溢價個股為主，也就是說大眾消費(fèi)品及白馬股受到市場青睞的可能性更大。

另外，國際資金的偏好對A股市場風(fēng)格的影響程度將逐步加大，大市值、低估值的個股在A股市場對外開放的過程中獲得超額收益的可能性也將更大。

邵宇：在杠桿和對外風(fēng)險出清之前，A股出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)的可能性不大。但這對風(fēng)險防御型投資品種卻是利好，比如高信用等級的債券，如國債、3A級的公司債等。但這仍是存量資金的博弈，趨勢能否延續(xù)仍有較大不確定性。

趙偉：當(dāng)前，防風(fēng)險、去杠桿是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路；認(rèn)清轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，才能找準(zhǔn)投資邏輯。在當(dāng)前轉(zhuǎn)型的大背景下，務(wù)必摒棄傳統(tǒng)周期框架的思維習(xí)慣，通過“走老路”的手段刺激經(jīng)濟(jì)并不可取。在防風(fēng)險、“堵后門”的同時，經(jīng)濟(jì)也要積極“開前門”，一方面，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)培育；另一方面，在精準(zhǔn)脫貧、鄉(xiāng)村振興、三農(nóng)小微、新型基建、生態(tài)環(huán)保等“補(bǔ)短板”領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性發(fā)力。

從大類資產(chǎn)配置視角來看，經(jīng)濟(jì)基本面走弱，疊加信用違約常態(tài)化等影響，市場風(fēng)險偏好或趨于回落，低風(fēng)險資產(chǎn)更加值得關(guān)注。信用收縮推動經(jīng)濟(jì)預(yù)期朝利好利率債方向變化，但仍需密切關(guān)注信用風(fēng)險的暴露。

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布，一些重要指標(biāo)增速出現(xiàn)回落，但同時工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長，宏觀負(fù)債率快速上升的趨勢得到有效遏制。下半年經(jīng)濟(jì)將如何演繹？怎樣進(jìn)行大類資產(chǎn)配置？本欄目邀請招商證券首席宏觀分析師謝亞軒、東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇和長江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人趙偉一起探討。