中國內(nèi)地最熱門、報(bào)名需要搶的中小學(xué)教育輔導(dǎo)巨頭學(xué)而思，被在海外資本市場同樣聲名赫赫的沽空機(jī)構(gòu)渾水做空了！

作為中國內(nèi)地首家在美股上市的教育股，學(xué)而思備受資本市場青睞， 2013年至今，股價(jià)上漲超過25倍。

屢創(chuàng)新高的股價(jià)、超過200億美元的市值、120倍的靜態(tài)市盈率、12.7倍的市凈率，讓教育界同行艷羨、投資者膜拜的同時(shí)，也吸引了沽空機(jī)構(gòu)的目光。

13日，渾水（Muddy Waters Research）發(fā)布了一份長達(dá)70頁的報(bào)告，直指好未來（也就是“學(xué)而思”，2013年改的股票名稱）從2016年開始虛增利潤，財(cái)務(wù)造假。

受此影響，好未來股價(jià)當(dāng)日應(yīng)聲下跌，最深跌幅達(dá)15%，最終收盤仍下跌了9.95%。14日晚間，好未來開盤一度跌破40美元，截至發(fā)稿，好未來報(bào)40.06美元，跌幅2.55%。

渾水指控：

好未來業(yè)務(wù)真實(shí)但財(cái)務(wù)造假

與渾水此前做空的一系列中概股不同，好未來被認(rèn)為是“業(yè)務(wù)真實(shí)”，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻有虛構(gòu)。

北京時(shí)間6月13日晚，渾水在眾多平臺(tái)高調(diào)宣布做空在美國納斯達(dá)克交易所上市的好未來。

除了在其官網(wǎng)發(fā)布看空好未來的研究報(bào)告，渾水創(chuàng)始人Carson Block也通過彭博等眾多媒體平臺(tái)公開發(fā)聲，指控好未來通過灰色資本運(yùn)作進(jìn)行了財(cái)務(wù)欺詐。

我們先來看看渾水沽空報(bào)告的幾項(xiàng)核心指控：

1、好未來有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，但至少從2016財(cái)年起就在欺騙性地夸大利潤；

2、預(yù)計(jì)在2016-2018財(cái)年期間，好未來的凈利潤至少被夸大了43.6%，營業(yè)利潤虛增了21.6%，稅前利潤被虛增了39.8%。

3、2016-2018財(cái)年期間凈利潤率為8.8%而非公告的12.4%，其中2018財(cái)年的凈利潤率為10.4%而非11.6%。

4、欺詐性夸大利潤的行為發(fā)生在其核心培優(yōu)業(yè)務(wù)，也在向在線業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。

5、順順留學(xué)、廣州一對(duì)一兩筆欺騙性交易，使好未來的稅前利潤增加了1.532億美元。 

根據(jù)渾水的描述，這份長達(dá)70頁的沽空報(bào)告，只是針對(duì)好未來的系列報(bào)告中的“Part I”。在Part I中，渾水通過順順留學(xué)、廣州一對(duì)一兩個(gè)案例，重點(diǎn)對(duì)好未來如何通過灰色資本運(yùn)作進(jìn)行財(cái)務(wù)欺詐，做了分析說明。

但是，對(duì)于其它指控，特別是最核心的“在2016-2018財(cái)年期間，好未來的凈利至少被夸大了43.6%，共計(jì)1.5億美元”，Part I里卻只有結(jié)論，并沒有實(shí)質(zhì)性論據(jù)。

雖然渾水暗示“好未來CEO張邦鑫有這樣做的動(dòng)機(jī)，其身價(jià)自2016年至今由9億美元上漲至75億美元”，但市場人士紛紛表示，這還不足以支撐其結(jié)論。

此外，渾水計(jì)算出的好未來最近三個(gè)財(cái)年的收入總額，與好未來財(cái)報(bào)給出的數(shù)據(jù)非常接近，渾水也沒有對(duì)好未來收入增長持續(xù)性提出質(zhì)疑。“欺詐性夸大利潤的行為發(fā)生在其核心培優(yōu)業(yè)務(wù)，也在向在線業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移”也只有結(jié)論，沒有論證過程。

值得注意的是，按照渾水的指控，好未來在過去三年里累計(jì)虛增稅前利潤1.532億美元，與順順留學(xué)、廣州一對(duì)一兩個(gè)案例虛增的稅前利潤剛好一致。（所以，Part I只是針對(duì)“稅前利潤虛增”部分進(jìn)行分析，其它的要聽下回分解？）

資料來源：渾水沽空報(bào)告

公司回懟：

沽空報(bào)告存在大量錯(cuò)誤 將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估

北京時(shí)間14日下午，好未來回應(yīng)渾水做空報(bào)告稱，報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。董事會(huì)與審核委員會(huì)將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估，并考慮采取適當(dāng)手段保護(hù)公司股東利益。

 好未來目前旗下共有學(xué)而思、學(xué)而思網(wǎng)校、家長幫等15個(gè)業(yè)務(wù)品牌。截至2018年2月28日，好未來在42個(gè)城市共設(shè)有594個(gè)教學(xué)中心。

2018財(cái)年，季度平均學(xué)生人次從上年的約98.37萬增長到約186.24萬，同比增長89.3%。

根據(jù)好未來4月份發(fā)布的截至2月28日的2018財(cái)年第四財(cái)季及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，好未來第四財(cái)季營收為5.041億美元，同比增長59.4%；凈利為6950萬美元，同比增長102.9%。

2018財(cái)年的年報(bào)也顯示，包括瑞銀、摩根士丹利、施羅德基金、貝萊德集團(tuán)等知名機(jī)構(gòu)在內(nèi)的36家基金一季度對(duì)好未來進(jìn)行加倉，但另有28家基金進(jìn)行了減倉。

被渾水做空過的企業(yè)今何在

好未來不是渾水做空的第一家中概股，也不是其做空的第一只教育股。

查閱渾水的官網(wǎng)可以發(fā)現(xiàn)，其做空中概股最早可追溯到2010年，到2018年6月13日，渾水在過去8年里，已經(jīng)對(duì)至少14只中概股發(fā)起過攻擊。

東方紙業(yè)是渾水的第一個(gè)做空對(duì)象，渾水質(zhì)疑其財(cái)務(wù)造假的報(bào)告，不僅使東方紙業(yè)當(dāng)周股價(jià)暴跌50%，還給東方紙業(yè)引來了美國證券交易委員會(huì)(SEC)長達(dá)三年的非正式調(diào)查，盡管調(diào)查的結(jié)果是安全落地，但期間東方紙業(yè)的股價(jià)跌幅超過80%。

直到現(xiàn)在，該股的股價(jià)仍在谷底徘徊，截至13日收盤，東方紙業(yè)報(bào)1.176美元，與被沽空前的價(jià)格仍有逾八成的差距。

東方紙業(yè)之后，渾水對(duì)在美國上市的綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)連續(xù)發(fā)難，這3家中概股先后因渾水的沽空報(bào)告股價(jià)大跌，最后均被退市摘牌，渾水也因此迅速崛起，為華爾街所熟悉。

做空加拿大上市的嘉漢林業(yè)也是渾水非常有代表性的一役，其研究報(bào)告發(fā)布的2011年6月2日當(dāng)天，嘉漢林業(yè)股價(jià)大跌64%。2012年12月底，在加拿大上市的嘉漢林業(yè)宣布以重組的方式黯然退場，向其債權(quán)人出售所有資產(chǎn)。

2011年11月21日，渾水將槍口對(duì)準(zhǔn)分眾傳媒，分眾傳媒股價(jià)一度暴跌。盡管最后分眾傳媒擊退了渾水，但是分眾傳媒還是決定通過私有化退出納斯達(dá)克。

另外一家遭到渾水獵殺的傅氏科普威雖然遭到做空，但是股價(jià)堅(jiān)挺，該公司也于2012年年底完成私有化交易，隨后從納斯達(dá)克退市。

2014年，渾水將戰(zhàn)場擴(kuò)至香港市場，先后對(duì)奇峰國際、輝山乳業(yè)、敏華控股進(jìn)行了沽空，效果都不是很明顯。其中，輝山乳業(yè)一役非常具有戲劇性。

渾水于2016年12月15日發(fā)出第一份針對(duì)輝山乳業(yè)的做空報(bào)告時(shí)，并未引起市場的重視，輝山乳業(yè)的股價(jià)也基本沒有受到?jīng)_擊。

但其后3個(gè)月，輝山乳業(yè)被曝出大股東挪用資金投資房地產(chǎn)，資金無法回收，涉及債權(quán)銀行多達(dá)23家，股價(jià)隨之出現(xiàn)斷崖式下跌，一度重挫91%。

之后，輝山乳業(yè)董事會(huì)成員相繼離職、一致行動(dòng)人失聯(lián)、銀行追債、港交所指令停牌，最后進(jìn)入臨時(shí)清盤，旗下兩家重要子公司也被債務(wù)人申請破產(chǎn)。

當(dāng)然，渾水做空另一家教育股新東方也不得不提。2012年7月18日，渾水發(fā)布報(bào)告質(zhì)疑新東方財(cái)務(wù)報(bào)告存在欺詐，報(bào)告發(fā)布后的兩天里新東方股價(jià)累計(jì)下跌超過60%。

但新東方隨后進(jìn)行了反擊，并獲得了成功，截至6月13日，新東方的股價(jià)已從沽空后的低位反彈了逾10倍。